拾贝投资胡建平：降低收益预期，立足长远积极布局 -国际云顶yd4008

注：本文根据拾贝投资2020年度投资者交流策略会整理

声明：本次投资者交流策略会参会对象仅针对拾贝投资持有人及合作机构，请参会嘉宾确保自身为符合监管要求的合格投资者。本次策略会交流的材料、数据、论点仅供参考，均不构成任何投资操作的建议，产品有风险，投资需谨慎。

跌宕起伏的2020年就要过去了，非常感谢大家对我们的信任和支持。

今天的交流分成两个部分，第一部分简单回顾2020年的市场和我们投资的情况，第二部分分享我们对未来市场的看法。

图1. 降低收益预期，立足长远积极布局

《降低收益预期，立足长远积极布局》看起来好像有点矛盾，但如果站在稍微长远的角度来看，我们的市场可能处于一个波澜壮阔的行情刚刚展开的早期阶段，所以应该立足长远积极布局。短期而言，市场已经涨了两年，很多股票涨了更长的时间，所以短期的收益率预期确实应该下降一些。

图2. 疫情和估值

2020年全年的交易点围绕疫情展开。疫情出现后演变了很多事情，包括估值的提升、大家对确定性的追捧，都因为疫情而有所放大或者进一步加强。2020年最典型的两个长期的故事是能源革命和出行方式革命，加上疫情发生以后，各国政府都在发钱拯救经济，使得很多股票的估值在2019年底已经不算低的基础上又有非常大的拉升。电气设备（主要是新能源类）、休闲服务（主要是免税类）、食品饮料（很多都是必须消费品，高端白酒受影响也相对比较小）和医药板块，这些股票直接或间接受益于疫情，涨幅是非常惊人的；表现相对差的基本上是疫情受损比较明确的这类股票。截至2020年底，全市场市值占比约40%的股票是没涨的，甚至是下跌的；创业板比沪深300指数要表现好很多。我们组合的表现基本上跟沪深300指数差不多，没有特别明显的超额回报。

2020年我们的投资主要布局在互联网、电子科技、食品饮料、消费、银行、医药、教育和一些周期类、制造类的股票。全年来看，互联网类的股票对我们的组合收益贡献最大，这些公司有很长期的故事，也受益于疫情在线化趋势的加剧，但最近一段时间受到反垄断的影响大一些；食品饮料我们主要是在白酒上有一些投资，但是也不算特别多，在其他食品饮料上的投资较少。我们对国内疫情的判断基本正确，对海外疫情的判断有些偏差，没想到海外疫情会失控，所以疫情对于整个经济和市场影响的持续性我们估计不足，相关股票的机会我们把握的很少。我们关注的银行股票截至2020年底也都获得了正回报，但银行指数跟沪深300指数的表现相比也是一个拖累，投资从2020年全年的角度来看不算成功；我们几乎没有投那些短期受益特别大的医药类股票，投的都是相对更加长期的股票，但是因为投资比例不够大所以也只是获得平均回报，没有充分享受这部分的回报；电子科技方面，主要投在消费电子类的股票上面，这类股票跟半导体类相比，回报也不算特别惊人；我们在教育类股票上的投资，略比沪深300指数好一点，最近竞争格局还有一些进一步复杂化。

总体上，2020年对长期故事、大家预期中复合增长率特别高的股票估值拉升特别大，我们确实不太擅长投资这类股票，总体上我们的投资比较平淡。我们对海外疫情判断有偏差，实际上整个市场受疫情及其他各种因素影响的演变比我们想象更复杂，2020年对于看的特别长远的投资人的奖励特别多，我们没有充分享受到这部分收益，很多公募的投资会更加集中一些，所以表现远超市场平均水平和像我们这样的投资机构。

图3. 贴现率的变化和短期变化的放大

未来如果站在真正长期的角度做投资，所有的长期故事很多时候也是 “朝三暮四”跟“朝四暮三”的区别，总的回报是不会有太大的变化的。

2020年钱多了以后，客观发生的，且会长期存在的一个变化是贴现率的变化。比如一个优秀的公司（其实2020年在市场上涨幅很大，而且比较典型的这类股票有很多），按照上图三个阶段的分红来贴现：第一阶段，5年里可能roe30%左右，分红一半，每年增长两位数以上；第二阶段，还是能保持两位数以上的增长，分红稍微增加一点；第三阶段进入永续增长阶段，分红大幅提升，然后降到个位数的永续增长。如果投资人要求的回报从9%下降到7%，实际上可接受的市盈率就有可能可以从40倍上升74倍，上涨幅度达到85%。

所以贴现率下降就是投资的机会成本在下降，会带来短期内可接受的估值水平有非常大的跃升，这个故事在2020年有明显的体现。实际上，这一年很多股票的涨幅似乎也已经超过了贴现率下降能够解释的幅度，更多还是把更长期限的增长贴现，把长期的因素在短期浓缩放大了，透支了部分未来的收益。如果站在2019年底，即便是贴现率下降以后，这类股票的长期回报比疫情发生前（没有发那么多钱之前）确实有提升，但这类股票2020年的涨幅，即便是提升后的收益率，也有非常大的超额透支， 2020年以后的回报可能会有一个非常明显的下降。

从历史上来看，融资环境的变化对于大部分优秀的公司来说，很难产生反身性效应——纯粹因为钱多，给你更多钱，就能够把公司的价值做得显著更高——这在绝大多数公司上其实是不存在的。在中国现在“融资难”对很多好公司不再是个瓶颈。钱多了，更多的是体现在投资者自己要求回报的下降，愿意给的估值更高，而不是上市公司能额外创造更多价值，这个效应相对来说比较小。我们认为现在的高回报在未来一定会通过更低的回报所体现出来。

图4. 万科的例子，长期的不确定性是不低的

现在我们预期很高的一些股票，是预期它未来10年都能有30%左右增长，但对大多数的制造业来说，如果没有技术进步，它终点的利润率通常不会特别高。一个公司在持续10多年的时间一直保持技术上的领先，其实也是不太容易的事情。所以被推高的估值，是假设在未来始终保持领先地位，终点的时候还保持很高的利润率，而这对绝大多数公司来说都是一个不低的假设。

历史上以万科为例，2007年利润大概是50亿，13年过去了，2020年大概能做到400亿。从后视镜的角度来看，万科的盈利增长是非常高的，几乎是一般公司无法超越的。当时万科的估值在40倍左右，将近小10年以后才回到2007年的市值2000亿，到现在也就3000多亿。现在因为地产不是特别受大家欢迎，给不了高估值。但是其实在很多科技、制造领域的公司，最后利润能够复制万科这条曲线其实就已经很不错了，可能估值能稍微比万科高一点。从这个角度来说，现在很高的预期，对于未来假设的要求其实是非常苛刻的，而最终大部分都会以降低未来的收益预期来实现。

2020年对于我们这种投资人相对来说确实是挑战非常大的一年，对于那些能够看得特别长远的投资人确实是比较好的一年，能够把未来很多乐观的情绪在一年里表现出来。

图5. 股票投资的环境发生重大变化

未来我们认为可以积极布局，主要因为2020年有很多变化是可持续的。对于很多优秀公司来说，现在的高估值，如果不考虑一些透支的因素，它是长期的趋势性的变化，它们再跌回到很便宜的水平，也不太容易。

从企业价值评估的角度来看，企业的价值主要取决于创造现金流的能力和稳定性，并且和要求的回报有很大关系。刚才举的例子，如果你的要求回报仅仅下降两个点，你可接受的估值水平就可能提高85%。但是这种效应我觉得在过去的2020年已经体现了很大的一部分,未来再要出现很明显的、进一步的下降的话，幅度也会小很多。

图6. 全球资产配置角度：股、债

未来我们可能要接受一个比较低回报的市场环境。主要是整个经济的运行能接受的利率水平确实已经大幅下降了，我们所有投资人能够投资的其他资产的机会成本都在显著下降。所有资产要求回报的锚是债券收益率，而在美元作为全球最重要的货币的情况下，美国的国债收益率是全球国债收益率的锚。从美债过去将近200年的利率情况来看，上世纪40年代金本位被纸币取代以后，纸币刚开始使用很容易引起通胀，但是到80年代以后，全世界遇到更多的问题是需求不足，钱发的再多，总的需求并没有明显的改变，从这个角度来说，我们估计低利率就是一个长期的趋势。所以相当于我们投资所有资产的机会成本就可能永久性的变了。

图7. 宏观调控的基本逻辑

发再多的钱，需求还是不足，背后的逻辑我觉得主要跟全世界现在面临的贫富差距较大有很大的关系。在现代社会，大众对于美好生活的向往是持续的，政府对于民生的关切也是真实的，这样必然导致经济遇到困难的时候，未来大众的收入恢复必须要让经济活动恢复，经济活动的恢复必须要以企业家和大众动物精神的回归为前提，动物精神的回归最好的催化剂是资产价格的上涨，资产价格的上涨会让大家信心回升，一切看起来都是如此美好，资产价格的上涨短期最有效的就是发钞，水涨船高。所以每次需求不足都以财政货币刺激资产价格上涨，来获得经济活动的恢复，最后发现贫富差距又进一步拉大，需求还是不足，所以总是钱越发越多，需求还是不足，利率一波一波往下降，这是长期的趋势很难改变。

图8. 宏观调控已经从财政纪律约束逐步到mmt

宏观调控的逻辑从过去将近100年来看，刚开始还有财政纪律的约束，到现在约束基本已经不存在了，财政赤字的货币化成为大家更加主流的一种做法。以美国为例，每一次遇到大的困难，从刺激到修复，以道琼斯指数为例，回到前期高点第一次费时25年，第二次费时5年，第三次7个月就恢复到前高附近。从这个角度来说，我们觉得利率在低位运行是一个不可逆的趋势，可能短期一、两年的角度有小幅的波动，但总体上会一直在很低的位置上。

图9. 行业集中度提升使得股票投资的稳定性提高

从估值的角度来说，投资者能够要求的回报比以前低是没办法改变的。从创造现金流的角度，现在很多公司创造现金流的能力和稳定性在提高，所以对那些股票给予比历史平均估值更高确实是有一定合理性的，不管是中国还是美国都是这样，美国几个科技股的市值占比也确实达到了前所未有的高度；中国从过去三、四年的情况来看，几乎所有行业前三名的利润占比都是在持续性的往上提，这是以前投资股票很罕见的情况，从这个角度来说，股票成为一种收益率还可以的资产逐渐成为趋势。

图10. 买中国的环境发生重大变化

对中国股票来说，现在中国股票市场也是一个逐步开放的市场，外资的影响会越来越大，估值的提升其实有很大一部分也是由他们带动的，因为他们在海外的资金成本确实比我们低很多，比如我们要求10%的回报所能接受的估值水平就比外资要求5%的回报所能接受的估值水平低很多。所以从海外投资者的角度思考中国股票价值，其实也是一个很重要的投资视角。疫情以后，全球投资人进一步意识到中国股票有不一样的价值，中国用了严防控、弱刺激的方案，获得主要经济体里面唯一一个正增长的成就，疫情基本上一个季度以后只有零零星星的案例，别的国家一直就没有控制住。所以对全球投资者来说，配置中国就成为一个非常大的动力，这点和以前很不一样，他们现在买中国的金融资产就像是80年代要到中国去办工厂一样。

图11. 国内居民资产配置拐点出现

中国居民资产配置的拐点在2020年也变成现实。上图能够说明普通老百姓被迫的投入到权益市场是一个历史性的转变，背后的原因是其他资产类别所能提供的回报和以前相比确实是大幅下降，而且未来也不会再上升。地产的回报率过去20年可能有7%，现在可能3%；理财产品以前有8-10%回报，现在只有3-5%；股票市场隐含的回报平均还在10%左右，因为大部分上市公司的盈利增长都能保持在这个水平，且能保持很多年，做的好的机构还会有一些超额回报。公募基金继续保持15%左右的回报我觉得还是可以持续的。如上图，位于底部这些资产类别比上面的资产类别容量要大很多，资金从底端资产向上流动迁徙，会对上面这些资产产生很大的影响。

还有一点变化，同样一个资产收益率不变，如果稳定性增加，它的吸引力也是增加的。比如a股市场给大家提供的回报还是10%（我估计区别不会特别大，我们整体的盈利增长远超10%的可能性也不大），但如果整个市场的波动率下降，其实市场的吸引力也在增加。比如以前中国股票市场，要获得80%以上的胜率，投资者可能必须持股5年以上，而美国，持股1年就有80%的概率能挣钱，这种情况下，美国投资者就敢于把更多的钱放在股票上。

图12. 定位变化会带来稳定性增加

2016年以后中国股票市场波动率是明显下降的，这与我们政府对股票市场的定位发生变化有很大关系。就像在美国做投资，不要跟美联储对着干一样，在中国只要我们政府重视一件事情，在很长的时间内基本上都是能够做到的，对市场定位的变化会让我们市场稳定性提高很多。另一方面，我们整个经济要升级，产业要升级，技术要进步，从这方面来说，我们确实从来没有像现在这样需要资本市场。所以定位转变的前提下，市场大起大落的风险就比以前下降了很多。

图13.注册制是一种重生

注册制相当于使我们的资本市场从计划经济走到了市场经济，我们觉得注册制会使整个市场的投资品种丰富很多，现在跟5年、10年前比，市场几乎已经不再存在某个单一因素可以造成巨大的波动，因为现在市场各类股票背后的驱动因素都很丰富，几乎没有太多的重叠，互联网类的股票跟消费类、医疗类股票，它们背后的驱动因素区别很大，因此市场也就变得更平稳了。另外，现在对投资者的保护确实也比以前好，对退市的要求、对造假的惩罚都比以前严格了很多，所以我觉得市场除了投资回报以外的吸引力也是有显著的改善。

图14. 面对疫情，中国和海外的应对是两个极端

再来看一下2021年的市场整体机会。

2020年市场的交易点围绕疫情展开，所以疫情的演变是很重要的出发点。我们先来看一下到目前为止中国和海外国家（以美国为例）各自处理疫情的情况。中国采取了严防控、弱刺激的方法，虽然杠杆率有所提升，但是基本上提升的幅度在20% 的水平，是一个相对可接受的位置；美国基本上是靠发钱来抵抗疫情，今年美国是发了比中国多好几倍的钱，所以现在两国的经济和疫情的区别就很大。

美国疫情虽然比我们严重，生产受到非常大的干扰，但是由于发钱抗疫，美国个人可支配收入是增加很多的，社会零售总额反弹的力度大多数时间比我们还更强一些，所以他们的进口相对增长比较大，储蓄可能也增加了2万亿以上。

中国因为防疫做得好，所以我们的生产恢复的好，出口也相对好。但社会消费方面，中国因为有一段时间主要的策略是保经济主体，很少直接发钱，所以我们的可支配收入增速受到了很大的影响，但是没有负增长，同时我们的支出是负增长很多，实际上中国居民的年度储蓄也是增长的。2021年如果我们的经济正常化，我们的消费是有比较大的改进空间。

图15. 中国和海外利率水平天壤之别

从利率的角度来看，现在两国的政策环境也是有很大的区别。中国从5月份以后就开始努力让政策回归正常化。我们的物价水平比美国还低，我们经济基本上已经恢复的差不多了，但利率是极低的水平。从10年期国债收益率的水平来看，我们已经回到了过去10年平均的位置，而美国基本上处于一个很低的位置；美国因为花了很多的钱，消费没有受太大的影响，所以他们的物价其实比我们还更高一点。

从国债的利率曲线来看，中国基本上隐含了熊平的情况，我们长短期的利差是比历史平均要更小一些。总体上我们判断，长端利率再上的空间非常有限，短端利率在永煤出事以前央行也已经收的足够紧，再上的可能性不是特别大。我们觉得2021年央行会一直很努力的保持鹰派，但利率再上的空间也不会特别大。

图16. 不同策略背后的原因及未来

不同策略背后的原因也会影响我们很长一段时间对政策的判断。中国政府选择做比较困难，但是长期有利的事情，我们还是比较讲究财政的纪律，直接给民众发钱这个事情做的比较少，西方国家相对来说没有能力去做一些更难的事情，他们选择了最容易讨好民众的做法——发钱。这与国家治理能力有很大的关系，更多的是我们政府在政策取向上是努力的向长期解决好贫富分化——现在全世界最大的一个问题——这种出发点有很大的关系，因为按照我们前面的分析，很多的刺激最后都会造成进一步的贫富差距分化。

我们现在的政策选择，确实是基于更长期的角度去做决策，而不只是解决一些短期的问题，所以我们会特别强调风险的防范和提高系统的稳定性，这点对于长期投资中国的股票是非常有利的。2020年我们的政策已经领先海外国家回归正常，海外国家离正常化估计还有很长的路要走。

图17. 2021年宏观经济环境概述

按照我们政策的一个基调，2021年基本上保增长是没有任何压力的，我们的政策会进一步回归正常，这样的话，2021年我们的名义gdp增速会非常的快。考虑到现在杠杆率是280%，在名义gdp高速增长的情况下，我们稳杠杆，或者货币政策中性略偏紧，跟2018年那种主动的去杠杆完全是不一样的。总体上我们觉得2021的政策会基调会偏紧一点，但是偏紧也是相对比较有限的一个紧，财政政策的话可能还是会中性略偏松一点。

在这样的货币环境下，股票估值是会有一点压力，但压力其实也不会特别大。主要是名义gdp增速很高的情况下，货币投放量可能会少一点，但也少不了太多。同时海外联储会继续放水，也会抵消中国货币偏紧的影响，一方面是通过实物经济，海外市场的需求可能会对我们也有拉动，另一方面是从金融上对我们有正面的影响，因为全世界很多资产的锚还是美国资产的收益率，大家都会去对比。实物上，美国进口的增加会对我们的结汇这一方面，它虽然创造不了货币乘数的放大，但也还是会对流动性有帮助。

总体上我们觉得2021年中国没有保增长的压力，我们的政策还是会放在一些改革和创新上，结构性的机会还是会有很多。

图18. 传统股债模型无法表达最近几年其他类无风险资产收益率的变化

再来看一下估值水平，按照最传统的股债模型，以沪深300为例，现在股票的吸引力确实是比较低的。在无风险利率基本上已经回到过去10年平均位置的情况下，现在股票隐含的回报率是偏低的。但是这个模型遇到一个很大的挑战是，在过去的三、五年里，其实中国老百姓实际上的无风险利率不是10年期国债收益率，更多时候它其实是类似信托、理财类产品的收益率。如果去跟这些资产相比，现在股票的相对吸引力还是比较高的。那些资产隐含的回报率估计都已经下降了5% 。从这个角度来说，传统的股债模型已经无法表达过去几年中国其他无风险资产收益率急剧的下降，所以股票其实还是相对比较好的资产。

图19. 考虑今年的业绩增长受到影响，整体估值尚在合同区间

以沪深300指数为例，过去15年它的估值水平基本上没变过，刚开始的16倍到现在的15倍，15年间也经历过很多波动，但长期年复合回报率在11%，基本上全是靠盈利驱动的，如果考虑分红的话还更高一点。2016年以后波动小了很多，所以15倍的估值，每年还有将近10%的盈利增长，我觉得还是挺好的一个资产。我估计在未来比较长的时间内，保持百分之十几的盈利增长还是可以看得见的，所以在中国，股票相对于其他资产是有更大概率能获得可持续的两位数回报的。

图20. 估值结构分化极大-经济复苏环境变化带来的再平衡

2020年市场投资的主题主要围绕疫情，受益于疫情的股票在受到热烈的追捧；对于受损的股票（如银行）或者没有被热切关注的股票，我们认为在2021年经济复苏的大背景下会有一个修复的过程；对于2020年盈利确定性高的股票，它们的隐含回报已经很低，如果未来不能证明确实具有极高的确定性获得非常长期的高增长，那么这些股票未来的回报其实是很低的。所以从总体资产配置的角度来看，2021年会有一个再平衡的过程。从更长期的角度来看，如果投资者收益预期不是特别高，a股其实是一个非常有价值的投资品种。

图21. 长期变化

未来市场的以下几点值得我们留意：

首先，从十四五规划来看，共同富裕会成为很多政策的出发点，这会给投资带来很多变化，例如消费，消费背后是老百姓的收入，让更多的人受益于经济发展，让大家有更多的收入的政策会出台，一方面会增加消费需求，同时能改变很多公司的竞争力，对于现在运作规范的公司，未来市场份额还能进一步提升。统一市场、高质量发展和双循环，会带来新一轮的投资周期， 以前“铁公基”的投资对于整体投资增速这几年基本上已经没有拉动作用，很多时候是拖累的。现在基于数字生活生产的新基建投资也不体现在“铁公基”里，很多都是体现在制造业投资里，新一轮的投资周期已经展开。

其次，我们认为在2021年经济复苏的大背景下，对于疫情受损严重的公司会有再平衡的过程。供给侧改革现在除了要压缩落后产能以外，还需要科技创新，增强产业链供应链自主可控能力，都是供给侧改革需要努力的新方向。

第三，大消费虽然已经涨了很多，但是在未来收益预期不是特别高的情况下，还是一个不能错过的投资方向。未来由于中国创造品牌的土壤（如信息传播的方式、消费群体的换代）相比其他国家有很大优势，所以能够不断涌现中国自创的大品牌。

第四，我们认为医药行业主要还是腾笼换鸟的机会，我们对于行业增速的预期很低，一是因为现在医药行业的筹资能力不强，增长很难超过两位数，基本上就是普药换创新药。然而，中国的创新药以前是仿别人的分子式，现在是仿靶点，再加上中国医药的工程师又特别的多，所以同样的靶点站在两三年的角度也会马上变成普药，不像其他纯粹的创新药能有10年、20年的专利保护，所以中国创新药的周期也不会特别长。二是长期来看医生的行为在改变，在控费的逻辑下药品占比会进一步下降，通过提升服务费的方式来改变医院的收费结构。

第五，虽然现在互联网领域短期受到反垄断很大影响，但我们认为在中国还是一个非常有投资机会的领域。从电商领域来看，b2b—b2c—去中心化电商—社区团购，是以非常快的速度在创新，现在的购物方式和未来相比还有很大的创新空间；从社交媒体来看，文字—音频—视频，现在大的社交平台还在做很多有意思的视频创新，另外教育互联网化也在不断创新。互联网广告位经过抖音们的创新，过去几年增加了许多，2021年互联网广告的增量可能会有明显的缩减，但经济复苏对于互联网广告的价格可能会有积极的变化。

第六，从制造业的角度，产业链拾遗补缺后，中国制造业会更加强大。2020年很多领域国外供应链受疫情影响停工停产，中国工厂受益于此获得了进入其他市场的机会，获得了一些份额，未来中国产品的性价比可能就此成为长期的战略契机，等供应链最上游的芯片逐步完善后，我们在制造业上的优势会更进一步发挥。

另外一个视角，2020年中国研究生报名人数约有370万人，他们未来走上工作岗位，能量会不断释放。其实我们各个制造领域的优势，基本上可以看成是各个学科越来越多的本科生跟硕士、博士开始展露他们能量的过程。比如说做一个医药的开发，别的国家可能是很难找到几千个医学的博士跟硕士去做研发，而我们国家是可以做到的。中国的这个红利能维持很多年。

总结一下，2020年是非常令人意外的一年，在原有的复杂的外部环境下还受到疫情影响，最后股票收益还是在2019年不低的起点上又是丰收的一年。疫情后全世界发了很多钱，所以大家能够要求的回报大幅下降，使得估值水平得到一次性的大幅提升，又因为大家对确定性的追求和长期贴现短期化的影响，2020年又多涨了很多，所以有很多投资人获得了极高的收益率。投资只看三年、五年的已经不管用了，看10年、20年或者永续前景的投资者是丰收的一年，真实的10年、20年以后的很多事情需要以后再验证，其他类别投资人都是平淡的一年。我们认为，2021的风格对我们这种滚动着看长期、追求适度集中、组合投资的投资人会友好一些，我们相信长期来看还是能给投资人创造稳健的超额回报。