拾贝投资胡建平：中国经济的相对优势会进一步为全球投资人认可 -国际云顶yd4008

注：本文根据拾贝投资2022年半年度投资者交流会整理

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        欢迎大家参与我们的讨论交流，今天的讨论分成三部分，简要回顾一下上半年的投资，介绍一下我们对当下的看法，还有对中长期的一些思考。

        我们现在比较有信心的是中国经济的相对优势会被全球投资人认可。相对优势指两层意思，一是我们国家是有优势的，并且会越来越明显；二是和以前相比，我们是一直有优势的，不同在于以前是在不错的大环境下，未来一段时间的大环境可能是全世界都不太容易；进一步的意思是还有很多全球投资者尚未充分认识到中国的相对优势。

        去年底我们和大家讨论了估值的问题、产业空间和股价空间的矛盾的问题，提出了今年稳中求进的投资基调。最终从结果上我们也回避了热门赛道的大幅波动，基于对于长期回报的理解，自下而上选择股票，上半年基本保持了积极的投资心态。在4月底我们认为市场出现了错误定价，错误的定价了疫情冲击和一些其他风险，所以更加积极主动承担风险。再后面市场的大幅反弹中我们的净值涨幅有限，没有参与太多大幅反弹的热门行业。因为我们的评估认为大多数标的隐含的中长期回报并不足够吸引，更多是长期回报向前移的效应，带来足够的短期回报，这经常出现，我们并不擅长，需要继续学习体会。整体上上半年我们的投资波澜不惊，一如我们自己所期望。

        再来分析一下当下的环境和股市。我们的结论是如果病毒不发生重大不利的变异，国内已经可以兼顾防疫和经济发展；海外反通胀如果不是严重衰退，对我们的影响也有限；外部关系长期取决于我们自己的发展，短期有一些有利的变化；中国经济的相对优势会进一步凸显，全球投资人会认识到这一点；肉眼可见的便宜阶段随着反弹已经过去，但是中国经济的创造力还是会不断带来机会。我们接下来展开讨论，对于通胀问题我们会花较多的时间来讨论，因为这是现在的全球经济的主要矛盾，我们想强调的是中国在反通胀环境中的占优不是运气，是我们自己长期努力的结果，这对于理解中国的相对优势很重要。

        今年中国经济和股市经历了多个事件冲击，包括全球高通胀、俄乌冲突、中美关系恶化、国内疫情等。在经历一连串冲击后，政府的目标是疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，核心是兼顾防疫和发展经济，这也是股市的关键因素。对于中国经济和股市来说，疫情原本不是很重要的因素，意外的上海疫情又让疫情重新成为关键。本来今年中国股市缺乏宏观主线，年初的主要矛盾是估值和交易拥挤，在连续受到多个事件冲击后下跌。以上海为中心的全国范围疫情对中国经济造成严重冲击后，中国股市有了主线，即中国能否以及如何兼顾防疫和经济发展。这个主线从3月中旬持续到了6月，股市先大幅下跌然后又涨回去。投资者先是担心疫情防不住，然后又担心防疫的代价太大，股市大跌，甚至出现大量止损盘。随着疫情得到控制，政策刺激从预期到落地，股市大幅反弹，收复疫情冲击造成的下跌。疫情造成很大损失后，为了稳增长，政府出了很多刺激政策，取消了不少对短期经济有抑制的政策，资金充裕，政策环境友好。虽然疫情冲击后的经济恢复还没有走完，但股市已经走在了前面，未来的关注点是疫情、通胀还是别的新故事是我们需要思考的。

        疫情这条主线分为几个部分，第一部分是在传播速度很快的omicron大范围扩散的情况下，中国能否实现动态清零。第二部分是这次疫情过后，在无法杜绝疫情的前提下，中国能否以小的代价阻止疫情大范围扩散，实现动态清零。第三部分是这次上海疫情造成了巨大经济损失，能否在政策刺激下短时间内弥补损失，尽可能减少短期损失长期化。第四部分是中国如何为放开做好准备。第一部分和第二部分的答案都是能。第一部分已经结束，第二部分还留了一个尾巴，那就是在大范围严重疫情后，有些地方防疫层层加码，代价不低，随着最新版本的防疫指南出台，针对现在的病毒以小代价实现动态清零我们已经探索出一套有效的方法。第三部分建立在第一、第二部分的基础上，目前正在进行中。第四部分还比较远，还要根据病毒的演化情况而定，当下的病毒我们大概率能找到逐步过渡到放开的方法。

        上半年a股的主线是疫情，市场大幅波动和疫情的判断有很大关系，我们认为市场的大幅波动背后是对疫情和防疫策略的误读；我们不断迭代的防疫指南就是一个贝叶斯估计展开的过程，根据新的证据和概率不断修正，防疫在认识和证据不足的情况下很难归结为是科学问题，更多的是一种选择，如果有一个风险概率不确定但是我们不理解且一旦发生后果无法承受，那么谨慎的决策就是最优的选择，等待进一步的信息来改变决策，有些国家在没得选择情况下被动选择放开面对不确定性，最后闯关成功，是幸运，很难说是经验，不足以复制推广。现在经过上海的疫情和各地的探索，我们对于新的病毒有更好的认识，有了新的证据和概率估计，我们就随之改变，这才是科学防疫的整体框架，而不是其他所谓的科学。科学是要有证据因果循证支撑的，在之前我们对于新病毒的认识并不足够。比如在香港疫情爆发之前我们也已经在准备放开，后来香港和上海提示了一些我们并不知道的风险，现在我们对它的认识是有更新的，我们针对当下的病毒的方法就可以优化，兼顾防疫和经济发展。

        目前经济还没有把疫情冲击的坑填上，而股市已经基本恢复到疫情前了。预期走在现实前面是合理的，尤其是在资金充裕的情况下。在资金充裕、政策友好的环境里，投资者愿意给经济改善更多时间。过去一段时间的疫情演进和政策基本符合预期，经济恢复慢于预期（主要是政府投资比预期慢），房地产恢复快于预期，股市恢复情况基本符合预期。和2020年的应对思路一样，这次稳增长政策是综合性的，综合使用政府增加支出（跨期调节为主）、减税降费、银行增加贷款、为企业和地方松绑等来稳增长，缺少一个大刺激，不会立竿见影，但持续时间会比较久。2020年中国经济迅速恢复到疫情前，得益于外需和房地产非常好。现在没有2020年那种意外之喜，政策刺激又不够猛，经济恢复自然要慢一些。随着6月房地产销售大幅好转，房地产融资改善，再加上政策刺激和窗口指导银行多放贷，6月融资会非常好，缓解信贷需求的担忧。政府投资随着疫情防控形势的好转，地方官员会把重点转向经济发展，前期到位的大量资金会开始转换成为实物工作量，时间拖得比较久，还是会体现出来。直接针对私人部门的刺激政策见效更快，在5月一揽子救房地产的政策陆续出台后，6月房地产销售明显好转，30城房屋成交量大幅超过疫情前，基本回到之前的牛市水平。我们处在房地产长期熊市和开发商去杠杆的环境中，不过短期会有反弹，下半年房地产对经济的拖累会明显减少。减购置税等刺激政策出台后，汽车销售恢复很快，整体消费恢复较慢。下半年服务业可能是一个重要的加分项，当前的病毒如果不变异，对于服务业的冲击将会大幅弱化。

        另外，一连串事件冲击更容易营造统一思想积极发展经济、充分发挥各方能动性的氛围，2018年以来外部压力和经济结构调整下大量经济主体都不太容易，信心恢复需要点时间，但是现在的环境有利于此。

        从政策和资金来看，中国经济持续回升的可能性高，回到疫情前并弥补疫情造成的损失是大概率的事。但是我们似乎很难知道哪些方面会出现很大的改善足以改变整体形势，就是说经济好转的抓手是什么。这也是我们当下的经济总量下谋求高质量发展的一个自然结果。政府投资和房地产应该是一个抓手。就业和消费比政府投资和房地产重要，但是中国政府刺激的方式决定了这是一个滞后指标，政府刺激经济的核心是帮助企业，将钱花在能够同时提高短期需求和促进长期生产性活动的地方，就业和消费好是企业经营好的副产品，由于疫情已经持续两年多，消费可能比以前更加滞后一些。

        除了疫情这条线，还有几个重要因素：全球高通胀、俄乌冲突和中美关系，都对股市有重要影响。俄乌冲突在政治、经济上可能有一些长期的重要影响，不过这些影响搞不清楚，暂时不把它考虑在内。我们现在考虑俄乌冲突短期内经济上的影响，即对全球通胀和供应链的影响。俄罗斯是能源、粮食及其他一些重要商品的重要出口商，俄乌冲突及随后的制裁加剧了全球通胀，也加剧了逆全球化和供应链紧张，对全球经济和股市有负面影响，包括中国。中国粮食自给自足，煤、火电、水电占能源的比例高，国内调控能力强，政府对保供非常重视，受冲击较小。在能源和粮食供应紧张的情况下，西方对俄罗斯制裁的有效性差，杀敌八百，自损一千。现在的格局相当于是美国搬起石头砸了欧盟的脚，全球离不开俄罗斯的能源和粮食，俄罗斯出口额并没有因为制裁而下降，过去几个月欧洲进口俄罗斯能源依然很多，占俄罗斯能源出口的大头。欧美逐渐认识到俄罗斯商品不可或缺，对于阻止俄罗斯出口的意愿下降，还默许关键的俄罗斯商品转手后流入禁止俄罗斯商品进口的国家，比如美国。这有利于中国增加从俄罗斯的进口，也让商品供应链的重构变得更顺利，可以降低俄乌冲突对全球和中国的负面影响。过去两个多月局势的变化，对于通过谈判结束俄乌冲突的需求增加，这对于中美关系是个利好，因为这方面美国很可能需要和中国合作。另外一个gdp不到2万亿美元的俄罗斯部分游离在全球供应链外都足以让全球同此凉热，可见所谓的去全球化是一个非常艰难而缓慢的过程。

        中美关系是个长期因素，时不时会对市场产生影响，要始终将其考虑在内，但不能作为主要因素。遏制中国是美国既定长期战略，直到他们发现遏制无效或者成本大于收益；美国遏制中国的企图不会变，不过不代表短期没有合作的需要。在传统的气候、反恐等议题外，俄乌冲突和反通胀都有合作空间。一个潜在的长期负面因素阶段性缓和，短期没有直接影响，中期是好事，长期不好说。

        全球高通胀主要是海外通胀高，中国通胀不高。担心全球高通胀的负面影响主要是担心海外通胀，尤其是美国。高通胀已经持续了超过一年，跟几个月前相比，主要变化是高通胀持续的时间更长了，大家对通胀回落的期望落空了。这次海外出现长时间的高通胀很复杂，既有历史的原因，也有疫情的原因；既有供给的原因，也有需求的原因；既有联储犯错，也有理论危机。通胀这事很重要，但是太复杂，我们重点关注这件事对中国政策和经济的影响。我们先不考虑高通胀导致海外经济严重衰退甚至经济危机，中国经济也会被拖下水这种极端不利的情况，假设高通胀只是导致海外经济放缓或者轻度衰退。中国经济会受海外反通胀导致海外经济放缓的影响，不过中国内需主导，外需下滑对中国的影响并不大。中国政策和跨境资金流动受海外的影响很小，这和中国是个经济大国，也和我们的经济模式有关，更主要是因为中国经济和政策的历史决定的，过去一段时间相对海外主要经济体我们做对了很多事情。中国经济和房地产的历史，中国应对通胀的历史，应对金融危机和疫情的历史，中国管理政府债务的历史等等，和欧美有着巨大差异，正是这些历史决定了我们现在的经济状况和欧美差异很大，这些差异决定了我们受海外反通胀的冲击比较小。

        从1980年代开始，海外经历了20多年的经济繁荣和通胀大缓和。在通胀大缓和时代，一些发达国家央行采用了通胀目标制，美国虽然是通胀和就业双目标，但和采用通胀目标制的央行行事上区别不大。很出人意料的是，日本出现了长期通缩，日本为了刺激出适度通胀开始了各种放水试验，后来在低通胀时代欧美各种花式放水工具大都借鉴日本。在通胀大缓和时代大家得到的经验是经济周期好管理，通胀容易对付，通缩难对付。（实际上是自以为是，以为已经懂通胀，已经驯服通胀，实际没有。）2008年次贷危机和2010年欧债危机发生后，由于政治原因，欧美一开始刺激不足，后来又多次追加刺激。次贷危机后，发达国家经济长期低迷，经济周期不好管理了。发达国家在2012-2019年经历了长期低通胀，而失业率则不断下降到很低的水平。长期低通胀和菲利普斯曲线极端平坦的成因到现在也没有弄明白，不过大家根据经验逐渐形成了低通胀会长期持续下去的认识，这种知其然而不知其所以然和三更阳线改变信仰是一回事。在长期低通胀的信念下，发达国家放水越来越肆无忌惮，财政和货币纪律都不要了。长期持续放水导致美国的资产价格膨胀得很厉害，但资产价格并不在联储的通胀框架中，金融稳定也不是联储重点关注的因素。这些经验都为疫情后欧美错误的应对措施导致高通胀埋下伏笔，背后隐含着经济理论危机。2008年后，宏观经济学陷入危机，而且越来越严重。理论无法预测金融危机，也无法预测随后发生的长期经济低迷、长期低通胀、极端平坦的菲利普斯曲线等等，甚至事后解释都很困难。没有了理论的指导，决策者更多依据经验行事，然而经验并不靠谱，多数时候是刻舟求剑。典型例子是2020年联储宣布采用平均通胀目标，这就是2012-2019年长期低通胀的产物，但是这一机制一开始运作就死了，因为马上迎来了高通胀。高通胀是跟中国的保守经济政策相比，发达国家第一轮财政刺激规模就比中国大得多，随后又搞了第二轮、第三轮刺激，货币政策极度宽松，极低的利率和超大规模的量化宽松持续了很久，经济过热后一年多才逐渐退出。现在看持续大放水不是找到了发展经济的密码，一段时间的只有收益不见成本，其实只是成本延后而已。

        海外高通胀从去年上半年开始出现，持续到现在。这次高通胀的成因既有需求原因（主要是美欧刺激过度，尤其是美国），也有供给原因（主要是能源产能不足、低碳转型和供应链中断）。联储过于强调通胀的供给原因，过于寄希望于供给因素逆转，犯下大错。去年联储认为高通胀是暂时性的，全球仍然处于长期低通胀环境，直到11月底才改口高通胀不是暂时的，到今年3月才开始收紧政策，现在态度非常坚决。过去一年多，联储对于通胀持续判断失误，前瞻指引多次错误，政策持续落后于市场，对联储信誉伤害很大。由于过去30多年通胀没有失控且央行独立性深入人心，金融市场对于联储控制住通胀没有丧失信心，最近金融市场在反应对联储还是有信心的，美债隐含明年的通胀预期在下降，但是对于反通胀需要经济付出多少代价则心里没底。

        在应对疫情方面，中国防疫政策和海外不一样，经济政策也和海外不一样。中国的决策并非基于理论而是基于经验。1980年代后期到1990年代前期的高通胀让中国此后很多年对高通胀一直很警觉，中国是发展中国家中唯一长期保持稳定不高通胀的国家，是全球管理通胀最好的国家之一。2008年应对金融危机时中国刺激过度，货币和财政政策激进，产生了严重的副作用：长期产能过剩，地方政府债务失控。2013年后中国重视财政和货币纪律，约束地方政府债务扩张的机制到2018年后建立起来。1990年代后期大多数银行和信托公司面临破产、2015年的股灾和外汇大幅波动让中国重视金融稳定，从2016年开始持续化解金融风险，比如影子银行存量规模被大幅压缩。从2016年起中国一直在努力化解各种风险，这种思路在2018年贸易战后又得到强化，中国在努力化解贫富差距大、企业高杠杆、房地产泡沫等风险。这些经验教训奠定了中国在应对疫情冲击时采用保守经济政策的基础，因为基于过去30年的经验教训，中国担心激进的经济政策会有很大副作用，会恶化或者引致很多问题。事实也正是如此，发达国家的激进政策不仅恶化了很多原来严重的问题（比如贫富分化），还滋生了很多新的问题（比如高通胀），在低通胀下贫富差距的矛盾还比较好掩盖，但是在高通胀下贫富差距就是个火药桶。2020年应对疫情冲击时，主要国家中只有中国坚守了财政和货币纪律。中国刺激力度较小，当经济好转，刺激政策很快就退出了（从2020年6月开始逐步退出）。中国基于经验的保守政策思路未必是最好的，不过在面临风险时抗风险能力更强，也有更多自主性。在全球高通胀的环境下，保守政策思路让中国过去一年多维持了低通胀（以cpi衡量）。目前中国的通胀压力主要是输入性的能源价格高涨，国内煤、火电、水电占能源的比例高，调控能力强，政府对能源保供非常重视，受全球能源价格上涨的冲击小一些。中国低通胀的一个原因是内需不好，在全球高通胀的背景下，中国经济好会面临通胀压力，不过会比海外轻很多。总结一下，海外主要经济体岁月静好的时间太长了，以至于理论和实践都生疏了，我们是一直在发展中不断产生问题-解决问题，保持了谨慎的政策基调，现在得到回报了。

        中国是全球规模最大的资本输出国，还有资本管制，只要中国自身经济不出大问题，海外政策收紧很难对中国形成大的冲击。就算今年联储激进加息，跨境资本流动对中国来说影响可能都很小。中国的保守策略和较稳定的经济环境对长期资本有吸引力，从2020年初到现在fdi都很强。疫情后，中国出现了大规模顺差和大量的fdi，今年也是如此，这是应对联储政策收紧的基础。短期跨境资本流动很难讲，虽然中国资本市场开放程度加大导致短期热钱规模增加，但是相对中国几百万亿的市场规模来说很小，只要中国人自己不通过贸易项大量转移资本到海外，热钱的影响很小。说到底还是取决于中国经济是否稳定，只要中国经济稳定就不会有什么冲击。

        虽然海外通胀和反通胀对中国经济和市场的影响较小，这并不意味着我们可以不管海外通胀和反通胀的进展，目前受冲击小不代表未来也小，要密切跟踪。到目前为止，出口还比较强，顺差规模比较大，人民币也强，人民币资产表现也好。美元指数升至近20年高点，虽然人民币对美元贬值，但相对绝大多数货币大幅升值。在美债利率超过中债，美元大涨的情况下，今年跨境资本还是净流入，贸易项下净流入（结售汇顺差不小），fdi大幅增长，证券投资项净流出，沪深港通股票净流入（流出发生在3月，其他月份都是净流入，6月大幅净流入），债券净流出（美债利率大幅上升和美元大涨的影响大）。到目前为止，海外反通胀的主要影响是海外投资者减持了中国债券，其他影响都不大。

        中国经济表现和政策环境跟海外很不一样，再加上资本管制，国内股市和海外股市的联动性弱，中国股市主要受国内情况的影响。跟三个月前相比，国内外的经济和政策环境的变化是，海外比以前变得更差，国内比以前变得更好。俄乌冲突和中美关系对国内股市的影响在朝好的方面发展，但海外持续高通胀是个不利因素，影响可能比前两者更大一些。海外反通胀在逻辑上对国内经济和股市有负面冲击，国内外经济和政策环境的不同使得国内受冲击较小。在海外反通胀导致经济放缓或轻度衰退的假设下，海外反通胀对中国主要的负面影响是出口，对跨境资本流动的影响很小。中国经济内需主导，出口只是轻度放缓，对中国经济的影响不大。国内受到了疫情冲击，但是出现了持续更久的有利政策环境和融资环境，并且房地产市场因此而反弹。现在还没有填上疫情冲击的坑，但预期可以做到，至少在看未来的预期上，国内环境比几个月前更好了，未来的实际表现能否达到或超过预期还有不确定性，还需要密切跟踪和及时分析。国内环境现在聚焦于疫情后经济恢复，短期和长期都更有利于经济增长。股市面临的国内环境大致上可以认为是比几个月前更好一点，而且重点更突出，这对判断国内股市的主线是关键。所以现在国内股市的主线，不是通胀，依然是兼顾防疫和经济发展，随着防疫形势的好转，更偏向于以经济建设为中心。目前国内股市的环境依然不差，即使在联储激进加息和海外股市崩盘的情况下依然如此。

        上半年中国相关资产的跌幅考虑汇率以后已经是全球最小的之一了；从几个大的价格比如汇率、通胀来看，人民币对非美货币明显升值，通胀在主要经济体中差不多全球最低，现在大致回到年初的逻辑，体现中国经济的相对优势，疫情只是一个冲击。

        两年多下来，通胀，劳动参与意愿，前瞻性的政策空间我们都显著占优，西方前几年享受了低通胀的好处，贫富差距的问题在低通胀下也不太尖锐，现在高通胀加上贫富差距和低增长是个火药桶，过去几年的宏观杠杆率的大幅上升，政策的共识和空间都会非常局促。中国相对而言做对了更多的事情，更加谨慎的财政货币政策，自主的工业体系，能源上新老能源两手都硬，老能源基本自主可控，新能源我们遥遥领先，粮食基本自给，新产业上我们取得诸多领先。底线思维的政策取向为我们赢得了相对好的环境，以工代赈的救助理念背后是靠双手创造美好生活的坚持。虽然全球的环境非常复杂，但是相对优势非常明确，这点将会为越来越多的全球投资者认可。十年的维度，中国gdp在全球占比从11.3%上升到18%以上，事后看我们朴素的财富观、坚持底线思维让我们赢得了过去，也给了我们很好的起点，虽然未来的全球经济环境会更加艰难一些。

        当下的市场困难仍在于结构，年初拥挤的赛道交易经历大幅回落后大幅反弹，考虑短期的高增长也算正常，但是隐含的长期回报率并不高，我们相对而言觉得中概股的性价比不错；还有两年多来，供应链的冲击给很多已经准备好了的企业和企业家尝试的机会，很多企业在供应链上的位置是大幅提升的；一些供给长期受限的行业会有持续重估的机会；我们预计很多尚未突破的领域会有大量的进步出现；另外以中国现在的基础，更多的产业进入全球竞争并取得一席之地也可能讲出大故事；这些都是我们学习关注的重点。我们期待中国经济和市场的相对优势为全球投资人认可，虽然性价比的故事和两个月前相比有所下降，好在我们这里即便在全球经济环境欠佳的情况下仍有很多创造性的故事。