拾贝投资胡建平：心平气和，但非躺平 -国际云顶yd4008

注：本文根据拾贝投资2023年半年度投资者交流会整理

声明：本次投资者交流会参会对象仅针对拾贝投资持有人及合作机构，请参会嘉宾确保自身为符合监管要求的合格投资者。本次交流会交流的材料、数据、论点仅供参考，均不构成任何投资操作的建议，产品有风险，投资需谨慎。

心平气和，但非躺平

        大家好，我是拾贝投资胡建平，很高兴大家参加我们2023年中期投资回顾和展望，感谢持有人和合作机构对我们的支持。我先介绍一下公司的变化和上半年投资的过程、结果，然后汇报一下我们现在对市场的看法，最后对大家的问题做一个交流。

        我给今天的交流起了一个题目，大致上能够体现我们现在对市场的看法——心平气和，但非躺平。中国资产的投资进入一个新的阶段，这和中国经济、资本市场发展相适应，同时我们不认同最近一段时间市场上非常悲观的看法，我们依然认为中国资产根植于最有创造力的中国经济，仍大有可为，中国经济面临一些挑战，但是大部分挑战都是以前就存在，随着经济发展的阶段不同，迫切性有所不同，但是我们解决这些问题的能力都是比以前强的。

        上半年我们新增了一位研究员，我们还准备再招一位消费和医药研究员，如有合适的人选欢迎和我们联系；同时我们量化策略产品自2022年9月商业化运作以来取得很好的进展，业绩表现超乎内部预期，呈现出很好的风险收益特征。

        年初的时候，我们认为投资已经进入到精益生产时代，一方面市场发生了很大的变化，同时我们这个行业的管理还有很多可以进步的地方，相对于别的行业，比如制造业，我们这个行业的管理水平还很低。上半年我们的组合变化很小，主要的持仓名单几乎没什么变化，有个别股票的持有量有所增减，持仓方式有所变化。我们的组合1月表现非常好，一度也让我们踌躇满志，3月开始表现不佳，4-5月非常糟糕，6月以后有所好转。我们整个组合构建的基本思路就是中国经济复苏，持有人力资源管理的公司，持有叉车类公司，表达我们看好中国经济复苏和海外市场进展的预期；同时持有互联网电商、快递和运动服饰，下注消费的好转；持有运营商等看好国有企业治理结构的改善，还持有几个自下而上持续跟踪的公司；一路避开地产相关，但是下注的一个物业股低于预期；也持有一些海外业务为主的公司，表达我们对于南方国家机会的关注；持有的个别半导体公司低估了半导体周期对盈利的冲击，同时对周期相关的机会一直保持跟踪；持有一些小公司，经济下行的时候冲击不小。除了个别公司，我们的主要持仓公司上半年的经营都是符合我们预期的，有一些公司在经济复苏缓慢和竞争压力较大的情况下，盈利略有下调，大部分公司的实际能力和相对地位是在增加的。不过市场对于很多公司的预期都放到了对中国经济长期担忧的情景下，放大了对这些公司股价的冲击，整体上我们现在组合呈现低估值的特征。到现在为止产品业绩表现输赢都不大，没有投资海外的产品表现好一些，有投资海外的产品表现差一些。我们上半年的一个教训是在市场疲软的时候，过多下注激烈竞争中的优胜者，会对投资体验带来很大的损失，因为优胜者也会受到经济下行的影响，即便是有助于他的相对地位更快提升，大家也还是更关注前者。

        上半年有两个市场机会，一是中特估，我们持有运营商这一类资产已经有两三年，主要基于机会成本下降，这些生意的壁垒很高，资本开支高峰已见，分红开始增加；后来我们意识到这是一类公司，符合以下特征，第一是行业地位很高，行业波动性下降，资本开支高峰过了甚至开始减少，更重要的是这些公司的治理结构出现整体性趋势性改善，我们就关注一个指标，持续的分红能力和意愿，对于中小股东而言，如果一倍市盈率永不分红，其实你挣再多和我们也没有多大关系，但是如果你持续的改善分红，企业经营就和中小股东利益联系在一起，我们判断中国国有企业的历史使命在发生一些有意义的变化，这是时代课题转变带来的，不是个体的意志；国有企业以前可以简化为社会责任和利润的混合目标，以后利润的权重会增加，以前社会责任很大一块是通过新增投资来体现的，很多行业已经没啥可投的了，比如神华在煤炭行业的示范，100%分红已经持续多年；第二是国有企业的利润会成为各级政府收入的一个持续可靠来源，随着中国名义gdp的下降，我们以流转税为主的税收增长会受到影响，但是各级政府的支出期望并没有减少，房产税这些有点远，但是各级政府用好国有资产是现成的，每年国有企业4万多亿的利润，相对于我们20万亿级别的财政收入，如果稳定分红一半，就是一个非常好的财源；比如贵州省大家只看到负债很多，但是没有看到他在短期内形成了全国前五的总里程突破8000公里高速公路带来的经济潜力，并且贵州省还是贵州茅台这些优质资产的大股东，我们在担忧贵州负债的可持续性乃至中国的地方债务的时候，忽略了研究中把负债比例和别的国家同比，但是资产负债表单比资产或者单比负债都没有意义，考虑大量国有资产的存在，而很多同样负债的国家几乎没有国有资产这个科目，我们的负债理论上限要比它们大得多得多，比如贵州省把茅台转出去，就可以解决贵州大部分负债问题。

        总结一下，我们认为从中小股东维度来看，国有企业治理结构的改善是有历史背景支持的，是持续的，这是中国这一类公司最大的esg。10多年前我看到俄罗斯石油只有4倍市盈率，那时候我们在a股都是几十倍市盈率环境下营生，以为自己发现了重大机会，其实不是，他的低市盈率不分红和我们没有关系，现在我们判断中国的国有企业会和中小股东和谐共生。中银国际的徐高在一篇文章中提到中国储蓄率过高的一个视角，企业和居民两份储蓄互相不通是一个重要原因，我们是社会主义市场经济国家，大量国有企业可以通过分红打通两者的储蓄，增加居民的消费力，我觉得我们看到了这个苗头。另外，这一部分的投资不是一个高增长驱动的机会，适合细水长流，同时也对企业的经营持续性稳定性有很高的要求，很多公司为了持续经营没法增加分红也是确定的。历史上，我们的市场是一个重融资轻投资的市场，如果国有企业带个好头，就能变成一个均衡一点的市场。

        另外一个机会是ai，或者说通用人工智能，这是一个大变化，按照腾讯的说法是值得做100年的变化，阿里是说每个行业都值得重做一遍，英伟达的黄仁勋差不多说计算都值得重做一遍的意思，市场价格已经体现世界对他们的期待，我们基本上没有买国内热门的相关公司，我们现在看得见的是算力需求体现在英伟达上，一些大公司的模型在不断改进，大致能跟上gpt 3.5的水平，领先公司做出一些应用，一些中国制造的部件加入了相关的供应链；我们倾向于认为，中国的大模型会是一个相对封闭的市场，算力是短期最显现的需求，后面会有不同方案呈现，需求和供给怎么匹配变化后面是有变数的，现在是对应好的需求、好的价格并且还需要持续下去，这样情况下对应的市盈率预期不低；国内一些公司会做出一些应用，但是大部分应该逃脱不了打铁的命运，更加持续的是场景，旧的场景提高效率，或者能创造出新的场景，后者我们没有看到很多，有一些节约成本方面的成果，但是创造新需求的还不多，我们现在更加关注能够有场景的应用，这个更加持续。整体上，我们有一丝担忧，a股这一部分公司的预期有点高，类似医药和新能源这些，都是过去5年中国进步最快的行业，但是不代表这些行业的公司股票不会下跌，现在市场遇到的困难很大一部分就是市场对热点过度定价的后遗症，先有高山后有深谷。

        再来交流一下我们对于经济的看法，中国经济显然是有一些挑战的，这点其实在宏观上都已经在ppi和cpi上得到体现，上半年的经济增速也低于市场预期，低价格和较高的年轻人失业率都是经济没有充分发挥潜力的表现；我们的看法和市场隐含的看法有所不同，主要体现在以下几点：

        我们看中国经济现在的困难不能只看现在的横切面，还要看纵向是怎么来到这里的，中国经济过去三年遇到中美关系、疫情和地产三大变化，在一些政策支持下，我们的经济年增长平均还是达到了4.5%，低于2019年6%的水平，同时短短三年内中国经济的结构发生了较大变化，净出口贡献上升，消费的贡献率下降，背后是制造业投资的扩张，和一些服务型消费行业的低迷，我们现在的gdp总量比2019年是增长了15%以上，但是从很多行业来看，尤其是一些能够吸纳较多就业的服务型行业可能尚未充分恢复，能耗强度的变化也体现了这一变化；地产链一些环节还低于2019年一截，这样我们会在疫情后看到就业的不理想，还有制造业投资扩张以后的低利润率，居民和企业家的信心都受影响。

        现在总需求的不足是各种因素叠加的结果，有一些结构性因素，也有一些短期冲击，比如地产过了高峰以后有一块需求没了，但是现在我们的需求还是有一些限制的，未来这部分限制的解除还是会有一些帮助的；库存的影响，在去年底的时候经历了一次从悲观到春节后疫情积压需求释放带来的被动去库存，后来需求转弱，企业主动去库存，也影响了总需求，现在库存处于低位，中间也叠加了美国的去库存，从库存和库销比来看他们的去库存也快结束了；消费率的下降，疫情前用城镇居民家计调查估算的城镇居民消费率（消费支出/可支配收入）是66.3%，2020-2022年分别为61.6%、63.9%、61.7%，随着疫情的结束，生产生活的恢复，我们不指望很快回到疫情以前的水平，但一定程度的修复是一个正常的预期，6月的消费率已经出现了一些明显的好转，从出行的量价来看，在国内航空数据上我们看到了持续复苏的迹象，这会带动很多服务业的复苏和消费率的持续修复；另外我们看到临时性财政政策接续做得不是很顺畅，可能和一季度的经济复苏比较强劲有关系，现在越来越多的迹象在表明一些积极财政政策在恢复，我们和市场看法的不同在于不需要有大的政策突破而是做好一些临时性财政政策的接续，短期就会对经济有不小的帮助，货币政策一直偏松，但是他的效果充分发挥需要积极财政政策配合，下半年两者都回到积极会有很大的帮助；更长远来看，随着中国经济名义gdp增速的下降，高质量的发展目标下，央地之间的财权事权有进一步优化的空间。

        对于长期的经济情景我们不悲观，现在主要流行的两个观点，一是人口问题，这会是一个问题，我们2012年就开始关注，当时梁建章的博士论文《中国人太多了吗》刚发表不久，我们就意识到他研究了一个最重要的问题，当时没有人关注，我很少买书送人，这本书我送了很多本，确实我们可以更早的行动，不过到现在为止，其实我们还没有做太大的行动，但是共识已经逐步形成，我们现在看到的出生人口数据都是在没有大的政策支持下的数据，按照我们的理解，一旦形成共识，我们最大的力量来自“短时间内大幅扭曲市场价格”，实现对某一部分的资源倾斜，比如对于生育成本大幅干预，那时候我们再来下长期人口问题前景的结论；这是一个大问题，宜早不宜迟，但是共识在形成就好办；另外，短期对经济的影响我们也关注到另外一个数据，现在在工作的大学生人口大约是1亿多，到2030年左右大约是2亿，2040年左右到顶峰附近是4亿，素质红利会抵消掉一部分数量压力。

        还有一种担忧是日本化，这是一个最近非常流行的观点，我们认为可能性极小，日本经济失去几十年的一种流行的解释是资产负债表衰退，我们不能把正常的经济周期说成是资产负债表衰退，资产价格持续大幅下跌带来的被动债务收缩，这其实有很大的特殊性，1989年日本股市顶峰的时候，日本股票市盈率将近70倍，别的国家在12-15倍，日本总市值占了全球的小一半，随后下跌12年，跌幅80%，我们现在市盈率是10倍出头；另外中国是一个二元社会，和日本比较均质的社会有很大区别，二元社会是我们的短板也是我们的发展空间，我们能干的事情还多了去了，和当时已经经历收入倍增和列岛改造计划以后信心爆棚的日本不一样；日本失去几十年和中国崛起也有关系，后面追赶我们的国家是有，但是要想和中国一样量级的崛起几乎不可能。

        总结一下，我们认为市场现在的悲观很大一部分是自我加强的结果，因为股票下跌，因为挣钱不易，因为到处是悲观的言论自我实现起了很大作用，中国经济从2022年四季度开始从悲观到很期待也就几个月，然后又很悲观也就几个月，相对于我们没有发钱的情况下经济缓慢复苏，变动更大的其实是我们的情绪；我们是回不到以前，比如中美关系，比如我们暂时也没想到下一个光伏、电动车和医药产业的巨大产业升级，但是3-5年以后可能我们也解决了大部分的半导体的瓶颈；站在现在，ai在美国是顺风顺水，但是德国日本的股票也涨了很多，他们的产业真比我们好么？地产现在的新开工已经比2019年下降了将近一半，2022年住宅新开工已经降到了8.8亿平米，难道会直线降到0么？市场隐含的预期太悲观了，比如中概股因为中美关系，国内监管，以前估值高，投资者流失，跌到现在大量的公司极高的净现金比例，业务也趋于稳定，很少增量资本开支，极低的市盈率，即便是不交易很多公司都没有关系了，和国有企业治理结构改善一样的逻辑，他们的治理结构也在飞速的改善。

        下半年，中美关系即便是进入冰河时代，不说见底反弹，也有春夏秋冬的季节性吧，互相联系就减少了误判的风险；库存站在时间这一边，财政政策和各种经济政策也站在时间这一边，同时利率这么低也站在时间这一边，汇率比年初的时候低，对出口也会有所帮助，暑假出行的数据在持续改善，估值就10倍出头，我们觉得没有必要那么悲观。中国经济和中国股市已经和以前不一样了，挣钱不容易了，美国除了那几个公司也不容易挣钱，心平气和就好，没有必要躺平，中国经济和市场的未来还是值得期待的。

        最后我们来做一个思想实验，如果我们现在研发光刻机，准备三年做出来，结果一年半做出来了，这应该是一个好事，做完这一个我们后面可以去做别的事情，我们会举杯相庆；那么回来对比盖房子，按照别的国家的一般规律，一个发展中国家到人均40平米的住房假设要半个世纪，现在我们25年就做到了，但大家都在担忧，而不是在为自己的成就而骄傲，建筑工人不能无缝地切入别的工作，是现实，但整体而言这也是幸福的烦恼，总比半个世纪解决这个问题，多了别的选择；当然选择是涉及利益的，但是有得选择应该是更好的，而不是更差的。

        上半年遇到一些挑战是真实的，对于困难的来龙去脉的不同解释和假设，决定了不同的情绪，对于一个高储蓄、就业尚不充分、产业纵深广阔并不断升级，内需市场还有很多空白的大国经济，现在遇到的问题主要都是周期性的，发展中的问题，我们觉得市场太悲观了。