股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递202004 -国际云顶yd4008

4月份市场在中国复工和海外疫情逐步可控的背景下明显反弹，海外的反弹基本上也是体现中国市场已经预演过一遍的线上化获得更多机会，内需占优，行业龙头影响更小的特点。

对于疫情的看法，和一个多月以前相比，基于我们对于病毒应对的认识，我们更加有信心认为疫情对于经济的长期影响会在较小的范围内：影响经济长期潜力的人力资源没有大的影响；对于未来的资本投入能力略有影响，因为全球经济休克几个月以后，资产负债表都有所恶化；科技的进步也没有大的影响，在医药等领域可能还加快了进步的步伐；疫情以后影响比较大的可能是合作的氛围，这对于市场主体在全球范围内最优配置资源可能会有不小的不利影响；虽然理性的分析合作对大家的总福利是有利的，但是大家都比较窘迫的时候，结构性的问题会压倒一切，愤怒和甩锅的一面会战胜理智，合作不必一定发生，尤其是在代理人选举年的时候，这种氛围更加容易被利用，放大了这种风险，某种程度的全球化逆流会发生，这是未来投资长期都需要面对的一种背景。

对于中短期的影响，我们认为各个经济体在疫情可控以后的重启过程中都会有一段v型的反弹，但是完全恢复到原来的样子可能需要更长的时间，类似产能利用率从50%上升到80-90%可能很快，但是再恢复到100%会缓慢一些；在各国政府大力的财政和货币政策支持下，疫情带来的次生灾害已经被控制在较小的范围内，各种救死扶伤的政策最大限度保护了全社会的生产能力，也没有带来其他混乱，休克会逐步结束，一段时间的衰退难免，但是持续萧条已经可以排除。和历史上长期陷入困顿的阶段相比，这一次的区别还是很明显的，一是民众的信心没有出现被长期煎熬以后受到大的损伤的情景，中国经验是经济生活的限制影响较大的阶段一般也就在一个季度左右；二是各国政府央行采取了迅速有力的措施帮助民众和企业渡过难关，从各国央行的资产负债表的膨胀幅度和速度来看，和历史任何一次危机相比，这次都是更加果断有效的；三是这就很大程度上阻断了连续、次生灾害，没有出现以往的银行自身情况非常糟糕，使得央行-银行-私人部门的传导中断的风险大大降低，社会矛盾也没有因此而迅速激化。因此，这一次因为公共卫生危机带来的经济休克演变的衰退，随着疫情的缓解，演变成长时间很低产出的风险并不大，更多的可能是央行、企业和个人资产负债表因此而恶化所需要的修复会影响未来经济的潜力。

现在市场的矛盾是我们能不能像没有发生过疫情一样，省略掉2020年，直接看2021年，从现在公布的一季报来看，几乎所有的公司都因疫情受到了很大的影响，少部分公司获益，一些获益是短期的，但也有一部分是长期的，比如教育公司用很少的推广费用快速完成了线上化的普及，几乎所有公司和商品都必须把线上化经营作为一个战略，还有一些行业、公司可能永久性的退出了市场，给剩下的公司更大的发展空间。市场对于短期的确定性已经比较慷慨，对于长期的确定性也给了一些溢价，部分已经创出了新高。从国内很多行业的复苏历程来看，3月份部分回补性的需求释放以后，后续的恢复环比改善有减慢的迹象，大家可能最终会意识到恢复到同比增长还是不容易。其他国家后续估计也会经历这个过程，现在就中国的视角来看，中国自己进一步全面复工的条件已经具备，但是后续复工的瓶颈已经是需求（尤其是外需）还有供应链的风险，这个需要海外复工并达到较好的程度，而这一点从二季度来看至少是一个逐步的过程。市场显然已经对此做出了一定的良好预期，留给市场容错的空间并不大。在我们看来长期相对确定，短期反复也正常，估值低，竞争优势，长期需求，全球投资人增配中国股票的需求这些依然管用。

海外经济活动的恢复在5月开始会逐步展开，转换成为中国的需求可能再滞后一段时间，考虑到海外主要经济体消费和服务占比较高，社交距离的影响下可能比中国工业生产的恢复会更加平缓一些，这样未来几个季度逐级改善是确定的，但是斜率可能不会太陡峭了。可能的意外来自国内政策的主动作为，但是从最近的政策表态，从“六稳”到“六保”，过高预期刺激政策并不现实，保住实力，等待转机的概率在增加。风险是来自疫情的反复，现在看这个风险应该是可控的。

从国内企业的财报来看，我们看到了各行各业的继续分化，格局优化在困难的时候会更加容易发生，比如快递行业；很多制造业公司的资本开支/折旧持续下降，资产负债表不断修复，部分出现了净现金的状况，分红比例上升的条件逐渐成熟，中国经济投资驱动的模式逐步过去，在上市公司层面也有所验证；在一些过往很少出现持续正现金流的电子制造业公司上出现了持续改善的迹象，验证了这一类公司在过去一段时间在全球供应链上地位的上升；还有很多服务类公司的海外收入占比也显著提升，比如游戏娱乐和一些服务外包类公司；很多上市公司的研发费用持续保持高位，会非常有助于构筑持续的竞争壁垒；在非常时期，也是考验公司管理层能力的时候，很多企业在复工的进度，在拓展线上销售能力的应对上都体现出了过往在科技上投入的优势和及时调整能力，在银行、体育服饰，家电等领域都有很多例子。整体上是艰难时刻，但是还是看到了很多希望和亮点。另外中美的股市中都有一个共同的启示，纳斯达克修复能力远超道琼斯，中国市场也是技术含量高，持续高强度投入的一类公司的抗风险和修复能力显著高于同类，科技的力量是一个重要的区分因子。

总的来说我们已经渡过了最困难的时候，接下来也不会很容易，但是稍长一点的视角看投资机会还是不少，未来的赢家可能是线上化趋势的受益者，困难时刻剩下的优胜者，敢于始终对未来做持续高投入的企业和企业家。我们准备以积极的心态，集中到这些公司上。