拾贝投资胡建平：全球疫情冲击的设想和应对 -国际云顶yd4008

（注：本文根据胡建平于2020年3月23日的渠道内部交流整理汇总。）

各位朋友大家好，我是拾贝投资胡建平。非常高兴有这么一个机会跟大家交流一下我们对近期市场的看法，以及我们下一步的总体策略。

首先和大家回顾一下这次下跌的整个过程。这次下跌缘起于疫情冲击，导致市场出现一系列连锁反应。疫情冲击发生的两个大的背景，一是西方的主要市场经历了将近十年的牛市，二是西方主要经济体经过十年不断的量化宽松政策拯救经济。

第一个大背景，西方主要市场经历了将近十年的牛市。在十年牛市的过程中自然的衍生出两个现象，第一是加杠杆的行为。譬如说美国的企业部门，在过去的几年有很多美国非常知名的上市公司，通过借债回购等手段把净资产都变成了负的，这在以前是不可想象的。但在低利率的环境下，这些都成了非常合理的市值管理行为，遭遇冲击后抵御风险的能力就会很差，波音就是一个比较典型的例子。

在这个过程当中，政府部门也不断加杠杆，居民部门的杠杆看起来相对比较低，但是这个相对的低，很大一部分其实也是建立在美国股市持续上涨的情况下，因为资产增值的好处已经体现在他们杠杆里。过去十年在加杠杆方面的这些不理性行为在没有冲击的情况下，在低利率的环境下都是很合理的一些行为，但一旦出现市场剧烈波动，问题就暴露了。

第二是被动投资过度繁荣。被动投资占基金的比例在不断提升，十年稳健的牛市下来，投资者天天满仓，基本上就是最好的投资选择，已经成为信仰。但是被动投资有一个问题，被动资金是不做价值判断的。在一段时间内这可能是一种最好的策略和优势，但是时间长了以后，这种策略也是隐含着比较大的风险。如果极端情况下，设想全市场都是被动投资，没有人做任何价值判断的话，这其实是一个非常恐怖的事情。下跌以前美国的公募基金大概有一半的产品是被动投资组合，这个趋势可能已经到达了一个临界点。所有的被动投资基本上都是追涨杀跌的，这是被动投资的固有模式。在过去的牛市里面，被动投资推动上涨，在后面下跌的过程中又会成为向下推动的力量。在西方主要发达国家的市场，过去10年如果我们一直定投的话，到现在为止的收益率，可能除了美国市场以外，很多定投的回报已经比定投沪深300还差一些。过去10年的长牛埋下的一些隐患，现在在变成现实的风险。

还有其他一些产品也遇到一些挑战，比如风险平价策略可以用一种资产放杠杆，做出比另外一种资产更好的风险收益比。对于很多资产类别而言，大环境可能已经发生了根本性的改变，使得这种策略出现困难，以前的相关性也出现了一些不一样的变化。比如说在利率长期下行的阶段，债券一直是牛市，所以借短期便宜的钱去购买久期长的债券，拟合出一个比股票风险收益比更好的产品来替代股票是可行的，并且它跟股票的相关性还比较低。但是现在利率已经极低了，所以很难再用借短买长这种模式，构建出比股票更好的风险收益特征。并且这一段时间可能股票和债券都是一起跌的，使得这类策略被动卖出。所以很多类似这样的变化，都在这次市场里面体现出来，实际上是对过去长期不合理的一次性纠偏。

第二个大的背景，西方主要经济体经过十年不断的量化宽松政策拯救经济，使得整个财政和金融政策的空间相对来说是越来越小的，比较明显的一个标志就是利率都极低。但是好的一点就是经过2008年的救助以后，这一次他们的政策工具运用非常熟练，短短一两周就把所有的工具都搬出来可以用了。所以对救济市场流动性方面的问题，其实现在的反应是比以前迅速很多的。

这次疫情就是爆发在过去十年牛市的大背景下，加上原油价格的突发波动，使得相关金融产品剧烈波动，带动整个金融市场激烈反应，很多资产之间的价格相关性出现了混乱，引起了短期的踩踏，这是第一轮的冲击。

接下来要观察次生灾害引发的冲击，比如说有很多高风险的企业债，还有不断的供应链中断、需求快速萎缩的风险。可能现在市场还没有充分反映这些问题，但是接下来会有一些次生灾害，应该相对来说是比较确定的。

这次整个冲击是缘起于疫情，所以接下来投资怎么做，还是要回到疫情未来会怎么走的判断上。这次疫情对人的往来流动产生了非常大的限制，使得整个供应链和需求端出现了非常大的不确定性。以前的金融危机，主要是钱的流动性问题，现在有这么多工具的话，基本上解决起来还是比较顺畅的。但是人的流动问题要最后解决，还是需要把疫情控制住。

对于疫情结束方式的判断，其实就决定了我们是应该长期做战略性的减仓，还是应该做一些短期战术性的保护，从而继续留在这个市场上。疫情终结的方式对整个市场的影响，可能要比大家想象的大很多。如果说1个月以前，我们国内的投资人认为疫情1个月内就可以基本结束，我们3月份开始就全力去恢复生产，我们今年的工作目标还有机会追回来。但是后来发现疫情演变成一个全球性的重大危机以后，拖延的时间就变长了，追回今年工作目标的难度就显然增大了很多，而且会有一些意想不到的其他风险。好比一个人心脏短暂地停止跳动1秒钟，可能他自己都没有感觉就恢复了，如果停了5秒钟，可能还有抢救的机会，但是如果停了10秒钟的话，估计直接就死亡了，疫情对于经济的影响也类似。

全球疫情的情况现在总体上我们认为处于比较糟糕的情景之下，到现在为止，其实全球的防控模式大概就是两种，一个是中国模式，短期闭关，以短期非常高的代价，但是以比较短的时间获取胜利。如果从产能利用率的角度来看，产能瞬间会下降很多，但是停留的时间比较短，可能马上就能恢复。另外一种方式，其他很多国家都希望产能利用率下降很少，减少对正常的经济生活干扰，但是时间拉得比较长，以这种方式来减小疫情的冲击。但比较遗憾的是其他大部分国家的计划都失败了，因为新冠病毒确实传染性和隐蔽性比较强，最后基本上还是全面走向了中国的模式。现在他们在更高的感染人数起点上，疫情已经蔓延的情况下采取闭关的模式，有可能控制住疫情需要的时间很长，但是产能利用率下降的幅度也不低，这就是最糟糕的一个组合。这对于全球的总需求和供应链的影响都会比较大。

一些国家医疗资源在一定程度上的挤兑，已经是难以避免的。疫情已经蔓延到全球，很多国家的医疗资源和防控能力还弱于发达国家，疫情短期的防控难度可想而知，并且会对根治带来更多难度，病毒没有国界，防疫需要全球合作。所以我们只能把眼光放得稍微长一点，看看疫情大概率会以什么样的方式终结。

最好的方式是我们找到中间宿主，把现有的病例治愈，把病毒消灭了。还有一种是最后大家群体免疫，但这个事情也很不靠谱，因为在这个过程中早就已经发生了医疗资源的挤兑和对经济巨大的冲击，不可接受。

另外一种方式，依靠药物和疫苗的研发，从目前情况来看，持谨慎乐观的态度。好的方面是对于病毒的认知其实已经是比较清楚了，包括病毒的序列、结构等，学术界和工业界，对同一个家族的sars等病毒已经有过非常多的尝试，所以沿着类似的思路应该可以得到不少经验来借鉴，部分疫苗已经进入人体临床阶段。

从一年的时间维度来看，新冠长期流行和爆发的概率我们觉得是比较低的。但从短期来说，作为一个突发公共卫生事件，即便疫苗和抗体的研发速度再快，也不能够改变最近一段时间比较难过的局面，所以长期的乐观和中短期的压力是并存的。

短期来看，现在还是处于爆发的过程当中，接下来整个经济的需求和供应链还是会遇到一些不确定性。同时全球的政府部门都会出台很多对冲的措施，股价经过大幅下跌以后，多空两方力量可能也会使得整个市场还是处于一种非常波动的状态。整体上我们认为，短期还是需要做一些战术性的保护，但是时间拉长一点看的话，大部分恢复到原先生活秩序依然可期，我们倾向于认为可以跟病毒共处或者战胜它。

再回到投资，中国经济率先受到冲击，后续管控比较有效，经济恢复正常秩序也相对较快，这样对于保护全社会有效的生产能力还是比较有利的，我们的主要问题是需求。

很多企业会遇到暂时的困难，在短期影响过去后，仍然还有修复的机会，但是如果是停产太久的话，可能就没有机会再修复了。我们认为接下来国内会针对内需做比较大规模的刺激，让我们整个经济处于相对稳定的状态，保持生产能力，尽可能平稳地度过这次危机。在全力防控疫情的同时，要通过各种措施使得疫情对各类主体的冲击尽可能多的控制在一次性冲击的范围内，尽量少的变成永久性冲击。

一次性冲击和永久性冲击对于投资的区别很大，前者我们失去的只是时间，后者会显著下降投资价值；前者对于现在静态估值便宜就有意义，后者可能就需要调整长期现金流，静态估值就失去参考价值。基于最后可控的假设，我们倾向于认为对于大部分公司这是一次性冲击，市场整体相对比较便宜就有参考意义，短期的资本流动有很多原因，长远来看的话，经过这一次以后大家可能会重新认识到中国经济、社会的管理方式，这跟外资机构熟悉的海外市场确实有些不一样，对他们来说是有一些额外的价值，具有非常好的分散效应。最近债券市场持续的资金流入就体现了中国经济的前景和我们更多政策空间的吸引力。

我们需要承认现在全球投资者都面临的一个共同困境，全球经济在过去十年从金融危机里面逐渐复苏的过程中，杠杆率一直都在提升，所以整个全球经济抗风险的能力实际上是下降的。这样市场的波动性会有所上升，但是回报并不见得会上升。以美国市场为例，中泰证券做过一个统计，美国这些企业的利润总额，过去十年大概增速是8%左右，但是eps的增速大概有11%左右，多出来的3个点，很多就是依靠借债回购股票。经过这一次以后，类似这种力量也会被削弱很多。未来波动也不会很小，但收益很难比以前更高，这就是未来全球整个投资的格局。

过去很多人总是说a股过去十年都在原地踏步，但是现在看沪深300指数的话，过去十年从涨幅来看我们的回报率仅次于美国市场了。中国资产的长期故事依然没变，市场化、国际化、国内居民资产配置的迁移等。经过这一次疫情，有两个增量的机会，一个是线上化的趋势，经过这一次用户的加速培育，对他们来说是一个增量。第二是中国的内需相对全球来讲会率先复苏，中国经济部门也会做一些更明确的内需刺激政策，来抵御短期外需的下降，跟中国自己需求相关的这些公司，相对来说会有一些机会。前者是绝对的增量，后者相对的成分较多。其他主要是存量的优化集中的故事。

现在和历史上类似事件相比很多已经没有可比性了，1929年的时候宏观的逆周期调节还没成为主流，和2008年相比，当年是第一次探索这么多政策工具，现在是现成的；当时是金融危机，现在公共卫生危机导致的经济短期中断的危机，金融系统相对稳健，但是整体经济有比当年经济更高的杠杆；国内市场和2007年、2015年相比，现在的估值整体不是矛盾点，结构性的高估是存在的。缓解的症结在救急市场、如何快速控制疫情，并保持经济体的长期生产能力。

从过去一段时间产品运作的结果来看，我们做得不够好，我们调整了组合，对于未来还是有比较大的信心。过去一年在我们的组合在预期之外受到了外部市场风险和风格切换上的一些冲击，这些慢慢都会过去。

总结一下，目前冲击来自于疫情带来的供应链风险和全球需求的阶段性下降，长期疫情可控的概率大。我们的策略是做好一些战术性的保护，留在市场上，尽可能熬过这一段时间，等到未来生活秩序恢复正常。

我们面临的风险有两个，一个短期的风险是越来越多国家选择阶段性闭关，会对供应链和总需求带来极大不确定，供应中断和需求不足共存使得通胀预期波动很大；二是药物和疫苗的研发进展不如意，改变市场对疫情影响经济的长期看法。