拾贝投资胡建平：习惯过上好日子 -国际云顶yd4008

注：本文根据拾贝投资2020年中线上视频策略会整理

声明：本次策略交流会参会对象仅针对拾贝投资持有人及合作机构，请参会嘉宾确保自身为符合监管要求的合格投资者。本次策略会交流的材料、数据、论点仅供参考，均不构成任何投资操作的建议，产品有风险，投资需谨慎。

大家好，我是拾贝投资胡建平。非常欢迎大家参加我们半年度的投资者交流会。今天由我和另外两位合伙人和大家一起交流，以便大家更加全面了解我们上半年的投资过程：

第一是疫情，请我们研究总监、医药组组长张剑来跟大家分享一下对疫情的研究和看法。可能很多人现在认为疫情已经不是问题了，但实际上这还是对未来判断的基础。第二是对整个经济复苏情况的判断，请我们宏观策略总监李中海来跟大家做这方面的讨论。另外，电子科技股的投资对我们组合今年上半年也是有重大影响的，相关研究现在主要是由合伙人兼tmt组组长季语负责。他的观点，包括我们现在投资当中秉持的观点和看法，在他一季度发布在我们公众号的《拾贝投资季语：以全球视角看科技股的投资》报告中提过，到现在为止我们的投资观点和看法其实也没怎么变。我们认为中国电子制造的这些公司已经取得了非常明显的、长足的进步，从周期的角度来看，就跟4g从基础设施到终端再到应用一样，整个周期正在5g过程当中展开， 5g现在大致走到终端环节，整体上我们的投资部署是按照这个来的，大家如果感兴趣可以参考那篇报告。

今天的交流分成四部分，第一部分由我跟大家交流一下组合上半年的运作情况，以及在这个时间点想提供一个角度跟大家分享一下对现在市场发生的一些现象的思考。第二部分是由张剑跟大家交流我们对疫情和医药股投资的看法。第三部分由李中海跟大家交流我们对经济的看法。最后统一解答大家关心的问题，我们收集了一些大家共性关注的问题，其实有些问题我们也没有答案，但是还是很乐意跟大家讨论我们会站在什么角度去考虑这些问题。

一、拾贝产品运作回顾

首先回顾一下我们产品上半年的运作，我们以前基本上是只用一支产品来代表所有产品的运作情况，随着投资范围不断扩大，实际上这支产品已经不能代表所有产品的情况。我们现在整体上各渠道代销产品大概分成几类，第一类是“全品种组合”，可以投资a股、港股及adr，且仓位上限不受80%限制。第二类是只能投资a股跟港股。还有几个少数产品只能投资a股，且有仓位80%上限。

今年整个投资的过程大概是这样：在春节前我们意识到疫情是一个非常大的风险，所以当时做了对冲。在春节后的第一个交易日，我们就把对冲平掉了，因为当时根据医药组和其他同事的研究，认为隔离以后疫情是可控的，相当于在开盘的时候就已经可以非常清楚地看到中国疫情最后大概的发展脉络和结果。2月底我们觉得海外的疫情是个风险，针对这一点又做了一次对冲。3月底我们觉得海外采取防控措施以后，基本上会重复中国防控疫情走过的路，海外疫情基本上也会是可控的，所以我们在3月底4月初把所有的对冲平掉。在这个过程当中我们正股的仓位没有特别大的波动，这也是基于我们内部对于疫情研究和跟踪的成果。从这个角度来讲，我们对疫情的研究和判断创造了价值，并且这个观点很早就反映在投资组合上。

另外，中间有一段时间确实波动很大，客户和渠道经理都对我们是不是发生风格漂移提出很多问题，我们当时也开诚布公的跟大家交流过。主要的原因有三个：第一是我们很多组合投资了海外市场，虽然买的都是中国资产，但因为上市地点在美国或香港，这两个市场受到海外其他因素的干扰会更大一些，所以它的波动就更大。当时我们坚定认为这些资产的长期价值不会受到特别大的影响，都坚持持有，最后这些资产也都获得了非常好的回报；第二是我们在电子股上的持仓波动确实也比较大，当时也跟大家交流了对这一类股票的看法，基于长期的投资框架，我们也坚持下来没有做大幅减持，到现在为止大部分也都回来了；第三是去年底持有比较多的金融股（银行和保险），保险股在一季度早期就做了大规模的减持，银行股在疫情以后我们也做了一些减持。去年底持有银行的想法很简单，2019年把2018年的下跌填回去以后，经济往前看会处于一个继续复苏的阶段，在当时的估值下，投资银行股获得15%左右的回报是大概率事件。但是疫情以后打乱了投资的节奏，我们相信投资这些优质的银行长期价值不会受到特别大的冲击，但短期机会成本确实很大，所以我们做了一些减持。今年上半年我们整个组合的波动主要来自于海外投资领域、电子股和银行股，在过程中都跟客户和渠道做了非常清晰的解释。到现在来看，我们的投资组合就像在最困难的时候预期的那样，基本上都回来了。

拾贝成立私募以来发行的第一个产品到现在，从6年多的维度上来看我们还是明显创造了价值。历史上在2015年的时候，创业板非常火爆，我们的净值也一度远远落后于创业板指数，但是长期来看，还是大幅跑赢了所有主要指数。从长期来看，我们的价值在于找到好的公司，即便卖出以后也没有大幅下跌是我们比较理想的目标，如果买了以后涨了，卖出后跌回去了，其实我们内心并不认为这是一个成功的投资。我们希望分享价值的创造，而不是股东间的转移，前者应该是更加持续让人愉悦的道路。

整个组合从去年年底开始的行业配置情况：去年底金融股配的比较多，其他主要的变化是我们增持了电子、医药和计算机，计算机其实在分类上不太准确，我们主要是配置了一些互联网类的公司，交通运输主要是快递类的公司。总体上在疫情发生以后，我们减持了金融股，增持了我们认为未来更富创造性的行业。现在的投资组合里互联网、消费电子、医药、教育、白酒、银行和快递是主要的部分。我们投了一部分美股，基本上全是中国资产，主要在互联网和教育这两个行业上。可以看到我们整个组合的净值贡献a股只占到1/4左右，港股和收益互换（主要是中概股）占到60%左右，收益来源比以前更多元化。

我们过去两三年致力于在中国资产里面找到最有长期竞争力的公司还是取得了一些成果，虽然今年疫情对组合带来额外的波动，但是从更长远的角度来看，在中国资产里面找到最有长期竞争力的这些公司并以合适的价格持有，对改善整个组合长期的风险收益比会起到非常大的作用，并且提升了我们的研究水平和品味。

总结一下上半年的得失，主要是在几个方面，第一是对疫情的判断。我们判断是准确的，春节以前对冲了风险，获得了收益。春节后判断国内疫情可控，海外疫情是个风险，只是确实没想到海外的防控如此不作为，使得在海外上市的中国公司股价波动较大。我们当时对冲是用a股的指数对冲的，其实对冲的效果不像想象中那么好，因为海外下跌幅度比a股下跌幅度要大得多。根据对疫情和复产节奏的内部研究进展，我们对海外疫情的风险评估基本上也是正确的，坚持持有了海外的中国资产，最后也达到了预期的目标。

第二是在金融股上的投资从结果来看确实可以算是上半年最大负贡献所在。2019年年底的时候是基于经济温和复苏的大背景，但疫情发生以后，经济温和复苏没有了，海外疫情的爆发使得疫情的速战速决变成了持久战。这其实对金融公司的经营是最不利的一种情景，因为资产质量和息差都会承压，社会上要求银行让利的声音也会让银行的投资处于逆风。我们看中的那些最优秀的银行，它们经营上的阿尔法暂时都没有表现机会了。在这个过程中，我们保持跟渠道沟通，投资银行股主要就是看中他们的阿尔法，当时市场上有声音认为其他国家零利率，银行的商业模式都不存在了，我们这里很快也会这样，我们认为这些都是对短期冲击的过度反应。第一，中国经济远远没差到那个份上；第二利率下降是影响银行息差的一个因素但不是全部，同时我们认为银行今年内部分化还在继续扩大。这些优秀的银行从更长一点的时间角度来看，提供年复合15%左右的回报，还可以持续很多年，不过这个阶段持有银行股的机会成本确实比较大。

第三是消费电子的投资，刚开始我们判断中国需求受到影响，外需受影响会比较小，确实没想到的是，海外国家政府对疫情的防控水平这么差，所以后面反而是电子股受外需的影响更大。内部的研究这个时候起了很大作用，相关研究员密切跟踪了海外市场相关产品的销售情况，我们发现跟中国的情况类似，很多电子产品在疫情期间的消费甚至还是受益的，或者是受影响比大家想象的小很多，所以认为苹果产业链上这些股票实际的影响都很小。从最后结果来看，这些公司的季报和半年报都获得了50%以上的业绩增长，我们也都选择了坚持。从现在的角度来看，我们持有的电子股确实波动很大，但其实最后的结果并不差。还有一点，也是我们在过去的一两年里面始终跟大家交流的观点，就是未来好的资产会越来越缺乏。

除了用股指期货对冲疫情的冲击，我们始终以非常积极的心态参与到市场当中，仓位中枢比过去积极了很多。站在这个时间点看，以积极的心态参与市场，还没有看到未来有特别大的风险因素需要去改变。

还有对中美关系的判断，我们也是一直比较乐观，这会成为长期的背景，但是它不会成为长期的主要矛盾，只会成为短期情绪的干扰因素。基于这个判断，我们以积极的心态去做投资，这些因素的干扰会越来越小。

但在过去一段时间的市场，我们对于经济和外部结构矛盾引发的“缺啥补啥”的投资逻辑，演绎到这么夸张的程度，确实是估计不足的，也没有办法理解，无法用客户的钱追逐那类股票。历史上的经验来看，基于恐惧买入这些过高估值的资产，最后的回报一般都不太理想。

另外我们的投资理念是以合适的价格买好人、好生意，在不断的实践过程当中，我们的理解也在不断地进化，现在我们对于好人、好生意所赋予的权重会比以前更加多一些，价值中的大部分是靠公司在未来创造的，显现期的价值占比大多都在30%以内。这是上半年对整个投资和思考过程的总结。

二、拾贝投资胡建平：习惯过上好日子

第二部分跟大家汇报和分享一下，站在当下我们对未来怎么看。我们主要从一个角度跟大家分享：现在的市场为什么分化会如此剧烈，以后会不会持续？站在今天这个时间点，好像问题突然不存在了，因为低估值像银行之类的股票最近都大涨，补涨了15%左右。但实际上这可能是一个时间拉长，终究无法回避的问题，所以我们就从这个角度跟大家分享对市场的看法。

展望未来一段时间的市场，需要对疫情的判断、对经济复苏的展望、还有对外部环境的判断，我简单地说一下，前两个问题张剑和中海会有更详细的展开。

目前来看，整体上我们认为第二波疫情大爆发的风险不高，即便有，对经济的冲击也会低于第一波，常态化的防控可以兼顾安全和生产。从国内的情况来看，北京最近的这一波疫情反弹给大家提供了一个范例。常态化的防控并不代表完全零新增，因为我们处于一个开放的经济环境中，如果海外疫情没有结束，零新增其实是不现实的目标。但是早发现早隔离并且降低影响，这是一个可以去努力争取的目标，这样对经济的影响会小很多。在第一波疫情当中，人类在跟病毒的较量中失败了，第二波相持的过程中，人类不断地探索找到了更多办法，第三个回合，我们相信人类一定还是更聪明一些，可以通过药物和疫苗找到最终的云顶集团7610官方网站的解决方案。

复工方面，我们认为产能可以快速地恢复到八九成水平，有些行业会慢一点，但是要从90%恢复到100%，可能还需要一些时间。外部环境的问题，在我们的分析框架里面过去一两年始终都认为，只要基于国家利益和实力的角度出发、演绎和判断就可以。形成现有的格局，绝对不是靠他国的施舍，现实中也不存在没有成本的霸权，这件事本质上就是相互之间实力和利益的博弈。我们也从来没有相信过，全球化会真正地逆转，这几乎是不可想象的事情。

现在全球的经济联系里面，或者全球各种议题中，要离开多边合作是不可能的，比如说气候、反恐、公共卫生领域都是这样。所以我们不相信全球化真的会完全逆转，它有可能会衍生出新的变种，但是不可能逆转。今天早上我们一位同事分享，最近有一个欧洲商会的调查，相比两年以前，有更多的欧洲企业想留在中国，而不是要离开中国。更多的欧洲企业现在扎根中国，为中国市场生产和服务，中国这么大的市场对全球就是最大利益所在。同时他们要离开中国，确实也没地方可去，因为中国的优势是经济生态的优势，对全球化和中国市场的重要性我们从来没有怀疑过。到现在为止按照这个逻辑推演下来，最坏的情景也从来没有发生过，我们理性的判断是未来也不会发生，但是各种干扰也会间歇性出现，但这不是决定市场最根本性的因素。

下面这句话我是引用莱特希泽，也就是美国的贸易谈判代表在国会作证时的证词，他跟中国打了这两年的交道以后，对国会议员说：“如果你们想尝试解决所有的问题，那么最后我们会什么问题也解决不了。”两个国家都知道不可能通过一次谈判就和好如初，我们也从来没有指望过，问题只能一个一个去解决。但是对我们做投资来说，只要排除最糟糕的情景之后就可以作出一些投资决策了；市场很多悲观的来源是要一把解决所有问题，而这不存在。

过去一段时间，在全球范围内，包括中国自己的投资人对中国的重新认识是非常快速在发生的。中国经济和市场的独立性和独特性，越来越让所有投资人认识到。疫情的防控到现在为止，中国的表现是最好的，经济的复工和复苏也是领先的。从刺激政策空间的角度来看，在所有大的经济体中，中国的刺激政策都是最克制的，也是为数不多还有较大传统政策空间的经济体。在过去各种内外部冲击下，并没有对中国经济带来短期非常剧烈的损害，中国政府的努力和能力也是得到验证的。

整体估值来看，沪深300现在大约13倍左右。历史上每一次风险特别高的时候，估值水平都显著高于现在。2007年大概是五六十倍，万科当时40亿的利润但市值到过2000亿，在2007年高点的10年以后才重新回到2000亿。2015年的时候创业板是150倍，现在沪深300只有十二三倍，所以我们不认为估值的角度现在有特别大整体性的风险，结构性的矛盾不足以产生系统性风险。

对国内投资人来说，经过几年金融秩序的整顿，那些看起来虚飘飘的高收益现在都不见了，大家看得越来越清楚，长期想要两位数的回报，只有优质股票才有可能性。在房地产信托还有各种刚性兑付打破以后，后续的涟漪效应也开始出现。现在余额宝收益率基本上已经降到1.6%，其他一些理财产品4%左右，这其实才是正常的，未来还可能会再下降一点。真正代表无风险利率的国债收益率，现在三个点以内。

总的来说过去一段时间，中国的资本市场在各种怀疑声当中，已经成为联通全球的主流市场，中国的股票市场和债券市场都已经成为全球最主要的市场之一。自从港股通开通以来，北向累计流入大概1.1万亿，南下的钱比北上的钱还更多，不断使中国成为一个全球人投资的市场，中国人自己也把投资的目光投向了全球，这也是促成了a股市场越来越分化的一部分理由，因为视野开阔了，比较更充分了。债券领域的优势也很明显，其他很多主流的债券市场已经没有什么收益率了，到现在为止中国还有三个点左右。从这个角度来说，全球投资人对中国资产的需求基本上是无法阻挡的，这是一个大的背景。

接下来跟大家交流一下，为什么分化得这么厉害，在不均衡的世界里投资怎么会演变成这样，背后的原因是什么？在开始之前，先总结一下我们现在对整个市场的看法。很多的投资人经常会时不时的就有一种担心，股票涨了几个季度，涨了一两年，有些股票涨了3年5年了，接下来我是不是必须要离开了？

对很多资深的投资人来说，a股市场确实很少有持续让大家过好日子的时候，所以很不习惯。过了几个季度，或者过了一两年的好日子以后，就总是提心吊胆，这其实不是一种正常的心态。我们认为资本市场已经发生了根本性的改变，尤其是2016年之后，资本市场的定位、供给和需求都已经发生了根本性的变化。可能2016年以前的历史经验，对现在的投资都是某种程度的拖累，我们就是要慢慢地习惯，中国资产的投资已经进入到一个可以让我们比较长时间过好日子的阶段。不要总是想着站在门口，时刻准备着撒腿就跑，这种心态很难在这个市场里面挣到很多的钱。

简单回顾一下，2016年以前跟2016年以后，我们的政府和决策机构对a股的定位发生了很大的变化。过去一段时间很多制度上的设计，使得a股的上市公司供给发生了非常大的变化。以前可能10年里都退市不了几家公司，但是现在一年都可以有10多家退市的公司。科创板推出来以后，大量的创业公司上市，虽然一上来很贵，我们也很难参与，但它确实丰富了市场的投资品种。过去一年多，很多创新类的公司在a股和港股上市，迅速丰富了投资品种，中概股回香港上市，红筹股回大陆上市，从长期来看，这一定都是有助于改善我们的风险收益特征的。

从需求的角度，3年5年以前，理财产品8个点10个点收益很普遍，还有很多看重你本金的理财产品收益率更高。那时的股票市场，如沪深300从2005年到现在，加上分红，年复合回报也有12%左右，很多投资者都瞧不上。那时的房价一年也能涨百分之十几，再用按揭贷款加杠杆可以挣很多钱，但是现在这些跟股票竞争的资产门类的收益率都大幅下降了。现在只剩下权益资产，或者说好公司的股票，可能给我们继续提供两位数的回报。

从2016年以后，股票市场供给、需求和定位都发生了根本性的变化，我们不能够按照过往的经验再来看待了。这是我们今天想表达的核心观点，习惯较长时间过好日子，投资要从长计议。

再来看看市场为什么分化得这么厉害。全世界过去很长的一段时间，尤其是过去10年里其实都在交易不均衡。我在这里引用一下黄教授的两页ppt，从2009年到现在，各个主要国别之间的资产收益率分别是很大的，标普500涨了四倍多，其他很多的市场也就涨了一两倍。在上涨的过程当中，两三年以前就有人在喊，美股是不是已经贵得离谱了，尤其是那几家科技公司。但大家都没有意识到，现在整个世界就是在交易各种不均衡，美股和中国的股票长期回报就比其他主要的市场都好很多，并且这个上涨都是有理有据的，真正的估值拉升其实很少，就是靠回购和盈利的增长作为主要的回报来源。

通常我们习惯看总量，按照过往的标准去看美股，早在三年以前就嫌贵了，但是产业结构、市值结构变了，现在的大科技公司和传统的ge用同样的市盈率去卡是不合理的。现在这些公司几乎没有资本开支，周期性又跟ge们完全不一样，它的估值再按照过往的标准去卡，显然不是市场不合理，而是我们自己的思维有问题。

从去年底到今年4月底，数字公司的权重直接从31.6%提高到了36%左右，提高了将近4个点，五大科技公司的权重从14.4%提高到18%，五大科技公司4月底的估值也就二十几倍，估计跌到20倍，很多人都想买。以前教科书上说的传统的分散投资理论，其实受到了非常大的现实冲击。从国别的角度来看，像法国这样发展的还算不错的国家，其实过去10年它的指数是没啥变化的，同期纳斯达克涨了7倍，在美国内部纳斯达克的涨幅也是道琼斯的两倍。再来看一下行业内部，在中国类似茅台和其他白酒的关系已经是很多行业内的常态性表述。

在疫情期间有一段时间债券、股票、黄金基本上都是同涨同跌的，这说明避险资产其实现在投资的成分也不大，现金和债券都是发了钞票以后，最明确的单向的受损者，持有这些几乎没有什么利息收益的资产，看似没有波动，除了心理上的安慰，什么作用都没有，并且在未来还没有什么期权价值，因为指望不上未来世界会崩盘。持有现金或一个没有利息的资产，未来世界崩盘了，别的都跌下去，才能实现保值，但是现在看世界好像很难崩盘。现在全世界的央行太敬业了，越来越多的证据表明，股票在各类资产中的性价比会越来越高。这跟以前确实很不一样，过去几十年，利率从20%持续下降到0%催生了债券这类资产长期走牛,现在债券利率是0%，很多基于此的债券投资已经结束了。理论上来说未来应该有大把投资债券类资产的钱，流入股票类的资产。

极度分化以后，这个现象背后的逻辑是什么？我们认为主要有几个原因，第一个是总量的机会太缺乏，因为整个经济的波动太小了。政策制定者熨平周期太努力了，所以周期要么变得没了，要么变得很小；产能出清也变得非常困难，现在全世界各国政府都充满了母爱，可以看到各种危机下来，很少有企业真正的离开市场，基本上都被救助了，而且好像是全世界的通行做法。比如说国泰航空，前段时间增发，老股东被稀释了40%多，香港政府出了200多亿港币，总共融资400亿，于是国泰航空就可以继续留在民航市场。以前我们可以指望买国航，等着国泰航空这些公司撑不下去，供给格局改善之后，剩下的玩家就很厉害，但是现在这种情景在各行各业越来越少。无风险收益率作为估值模型的分母，现在的确是在下降，但这个好处没有溢出到所有的股票。因为大部分股票，大部分公司它的分子，也就是未来的增长潜力也下降了，所以估值不一定能上升。只有那些大家认为未来还有增长潜力的股票，才能够享受到分母下降的好处，这是总量机会的缺乏。

第二个是现实中的不平衡，现实就是财富分布的不平衡正在转向更加不平衡。我们去看一下招行的金葵花和私人银行的客户大概2%的人占有了80%的财富，似乎比例还在继续扩大。企业和行业经营层面的差异也越来越大，这就是为什么股票越来越分化的第一层背后原因。再深挖一层，不平衡的根源来自于哪里？其实归根结底就是来自于宏观调控的基本逻辑。一旦经济遇到麻烦，所有的政府都有责任让老百姓收入继续恢复，保持增长，那前提就必须让经济活动恢复。经济活动要恢复，必须要让企业家和所有经济参与主体的动物精神回来，动物精神凭什么能够回来？最简单明了的信号就是资产价格上涨。今天有人看到杯子价格涨了，明天才会去造杯子。

所以怎么样才能造成资产价格的上涨？就是央行发钞票，而且各国的政府央行玩这套政策的逻辑越玩越熟练。在大萧条的时候，刚刚发明这个逻辑，整整用了十几年甚至20年，才慢慢的让大家的动物精神回来，经济逐步恢复。到了2008年的时候，一年就把印钞票这个事情的全部动作做一遍，就搞定了。到这次美联储两个星期就把所有的动作做一遍，所以我们可以惊讶地看到4月份美国的个人收入环比3月份增长了10.5%，这在过去无数年都是一个最高点。没有工作，收入环比增长却最高，完全刷新了我们对经济学的一般认识。所以这个逻辑就决定了资产价格上涨，有资产的人天然就占据了更有利的位置。有资产的人跟没资产的人或者只有一份工资收入的人，机制决定了起点不同，有资产的人，比只有工资收入的人要先受益，而且每一轮都是这样。

在这个过程当中，全球化的效率优先，也促进了赢家通吃，因为企业家要挣更多的钱，所以哪里成本便宜他就要去哪里。普通老百姓喜欢买性价比更高的东西，这是人性，无法改变，也促成了一旦获得优势的企业也更容易脱颖而出。现在还伴随着在线化、网络化、透明化，使得很多生意模式都变了，也更容易强者恒强。以资产管理行业为例，以前发基金，无论是公募私募，只要市场好了，大家都能发一点卖一点。但现在不是了，只有那几个大家认为做的好的，一发就发几百亿，原因是为什么？因为现在我们几乎所有的经济活动，只要是眼睛睁开的时候，每个人的时间都花在线上的，所有的信息都越来越透明。

打一个比方，在以前信息不透明的时候，我们以选美为例，那个时候村姑可能还会被那个村里的人选上，但是现在完全透明化，所有人都在线化的情况下，所有的人可能都会去选大家公认最漂亮的。我们买产品也都是这样，我们一旦认为哪一个产品是“最漂亮的”，那我们就统统都去买它。所以使得那些可能在局部范围内能被欣赏的东西，都会在透明化、在线化以后价值快速贬损；慢慢地变得有利于让脱颖而出的强者恒强，加剧分化，直到下一个“网红”出现（一些基本的原理比如规模效益递减等决定了新的“网红”一定会出现）。背后的逻辑就是消费者要便宜，企业要利润，世界越来越透明，最终就必然决定了越来越不平衡；从这意义上说，帮扶中小企业的社会经济意义是不一般的。

在这种情况下，未来我们怎么做投资？我们心目中未来的好生意是什么？我们认为最好的生意，第一是这个时代的新基础设施，这个时代的“水电煤气”。现在这个时代的“水电煤气”就是各种数据，只要是睁开眼睛，拿起手机、看着电脑，就开始创造数据。

第二是我们科技公司的进步，我们相对看好消费电子。半导体一类的，确实很好很重要，我们认为未来也会比现在大很多，但是有些公司能不能对得起现在的市值，并不太有把握。这个逻辑我们同事季语在公众号上写了一篇很长的文章，大家有兴趣可以看一下。

第三是随着5g到来，我们相信to b端服务的企业在未来会有很大的进步空间。现在to c端大家已经很熟悉了，但to b端的进步我们明显地感觉到越来越快。从美国的情况来看，做信息技术或者帮企业提高效率的这些公司，比很多医药股涨幅都更大一些。我们也明显感觉到国内的云服务，现在终于为越来越多企业所认可，更高效的提供云顶集团7610官方网站的解决方案的这些集成商，也越来越获得更好的成长。

第四是教育、物流还有金融，我们觉得优秀的金融公司未来给大家提供一个年复合15%左右的回报，还是可以期待的，多了可能也没有，朝三暮四还是朝四暮三，长期大概总共就这么多。

第五是拥有定价力的品牌消费品。很多品牌的定价力差异在疫情以后我们可以非常明显的感觉到，茅台跟别的白酒相比，价格的坚挺程度是完全不一样的。

第六是医疗领域。中国现在在快速老龄化，65岁以后医疗需求会高速提升，医疗服务的总需求是非常可观的，但医保总共就这点支付能力，所以控费是必然的。在这个过程当中，我们就去找那些有定价能力的或者降价速度慢一点的，尽量去找那些自费的品种，患者有钱并且愿意自己去付费的那些医疗产品，或者是降价慢一点的，或者是靠技术进步，能够在疗效跟支出上获得最优效果的医疗公司。

另外像光伏和电车，确实光伏到了平价，电车也快到了油车可比的临界点，可能从总量上来说增长非常确定。但是最后行业的格局，受技术和产业力量的影响其实很大，我们也没想清楚。传统整车厂电池电机等都是外采，贴个logo以后还有什么价值？这个行业最后是谁主导我们没有想的太清楚，但确实这个行业已经到了质变的拐点；有一种可能是汽车可能需要一个类似手机的安卓系统，特斯拉相当于已经有了自己的ios系统。还有一些传统产业零零星星的苦尽甘来，有很多行业会强者更强，总有苦尽甘来的那一天。这些就是我们现在心目中的好生意。

可能的风险点是什么？第一就是贫富差距过大以后，会不会造成某些统一的行动，使得相关公司自然垄断的行为不可持续。第二就是疫情，会不会跟我们设想的不一样，使得现在绕过2020年，直接看2021年的逻辑是有风险的。第三是外部环境恶化，虽然我们认为最糟糕的情景是不会发生的，但其实不能够完全排除真的有人去做非常不理智的决策。一旦发生的时候，真正的实力还是取决于相对依存的不对称性。虽然这是一个互相依赖的世界，但依赖的程度确实是不对称的。

还有一点风险我们也没太想明白，疫情以前，现代货币理论mmt还只是一种学说，现在其实已经变成了一个普遍的实践，未来究竟怎么影响，我们也没太想好。短期的好处，钱多带来资产价格的上涨，这个好处都已经享受到了，确实防止了螺旋式下跌带来的萧条，也增加了我们持有未来优质股票的理由。但是有没有什么别的副作用，我们现在也没想到，但是通胀可能性应该不大，实际上在全球化以后真正的通胀，只有供应中断才会发生。纯粹的因为钱多导致大规模通胀，从日本的情况来看，其实并没有发生。

总结一下，今天表达的核心观点就是我们要适应现在的经济环境，投资股票的人长期过上好日子的时代可能真的到了，大家要慢慢适应这一点。这是我们对未来市场主要的看法。经过今年疫情意外的冲击，使得我们的组合波动有所增加，我们也反复审视了自己的投资组合和理念，不是风格漂移，是我们基于价值投资的进化，我们比以前更加清晰目标和路径。下面就由我们的研究总监和医药组的组长张剑和大家分享一下我们对医药、疫情这两方面的看法。谢谢！